公司控制权与风险承担——基于中国上市公司的经验证据.pdfVIP

2015 公司控制权与风险承担 — — 基于中国上市公司的经验证据 詹学斯 ，施加尧 (暨南大学经济学院，广东 广州 510632) 摘 要：公司控制权是影响资源配置效率和风险承担水平的一个重要因素。本文利用中国上市 公司2000．2013年的面板数据，从控制权的角度实证检验了控制权差异对上市公司风险承担水平的 影响。研究结果表明，国有控股的上市公司风险承担水平相对较低，而以家族控股的上市公司的风 险承担水平则较高。控股权的变更会使上公司的风险承担水平发生变化。同时，国有控股权上市公 司的系统性风险与非系统性风险也相对更低。 关键词：公司控制权；公司治理；国有企业改革；混合所有制；系统性风险 中图分类号：F276．6，F830．9 文献标识码：A 文章编号：1007—9041—2015(4)一0067—06 一 、 引言 所有权和控制权的分离是现代股份制公司的一大显著特征。科斯 (1937)指出，控制权归 属不同的企业会产生不同的激励效应，经营者权力的扩大会损害中小股东的利益。具体而言， 在以家族控股为主的企业中，经营者既享有剩余利润的占有权，又享有企业控制权；而国有控 股的企业仅享有企业控制权而不享有剩余利润占有权。因此，家族控股企业有更强的激励来主 动承担风险。相反 ，国有企业的实际控制人为了保持和最大化控制权收益，往往倾向于采取保 守的经营策略，主动放弃那些高风险、高收益的项 目，例如，降低企业的研发和资本性支出等。 因此，国有企业的高管寻求利润增长点的积极性不高 (Jensen和Meckling，1976)。 中国具有典型的转轨经济特征，绝大多数上市公司的控制权被家族或者政府所拥有。家 族控股的上市公司和国有控股的上市公司所有权结构的差异、治理机制的差异，为研究上市 公司控制权对风险承担的影响提供了一个绝佳的实验场所。十八届三中全会 《决定》提出要 积极发展 “混合所有制经济”，指明了国有企业未来的重要改革方向。本文通过 2000—2013年 的上市公司面板数据考察 了控制权对中国上市公司风险承担行为的影响，有助于理解和分析 中国现实制度背景下的上市公司治理结构和管理者谋求控制权收益的行为。本文的创新点在 于：以中国上市公司为研究对象，把控制权分为国有控股和家族控股两种类型，并从控制人 属性不同的角度实证检验了公司治理对公司风险承担的影响；在实证检验国有控股和家族控 股两种不同属性对风险承担影响的计量模型中，还引入了机构投资者持股、资本市场发育程 度等解释变量作为面板计量模型的控制变量。 二、文献回顾 国内外学者利用计量模型主要考察了股权结构、法律制度 、宏观经济环境等因素对公司 收稿 日期：2015—02—09 作者简介：詹学斯 (1973一)，男，福建人，暨南大学经济学院博士研究生； 施加尧 (1987一)，男，福建人，暨南大学经济学院硕士研究生。 2015 风险承担行为的影响。本文的文献综述涉及到下面三个方面的研究： (一 )关于股权结构对公司风险承担的影响 一 个普遍的观点是：集中的所有权结构为大股东转移资产提供了激励和便利；股权越集中， 大股东越偏好于选择高风险投资项 目，上市公司的风险承担就越高 (Laeven和Levine2009； Gonzalez，2005)；金字塔结构的集团公司往往具有较高的风险承担水平 (Teodora，2010)。 Pascal(2011)的经验研究进一步证实，公司风险承担与股权结构相关；上市公司风险承担的 大小与终极控制权归属相关，其中银行控制的公司比家族控制的公司具有更低的风险承担水平。 Scott和Myron(2012)的研究发现，基于股权的公司投票制度也会影响到公司的风险承担水平。 事实上 ，较之一股一票制 ，差别投票制使得控股股东有积极性从事高风险经营活动，相应的公 司风险承担水平也较高。Narjess(2011)等人基于跨国的经验研究表明，民营化公司的外资法 人股和国有股对公司风险承担的影响不同，其中外资法人股比重与公司风险承担正相关，国有 股比重与公司风险承担负相关；并且这两种相关关系依赖于政府对于民营化公司干预的程度。