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中国货币政策117 天：不一样的狙击战 今年以来，为了应对日益严峻的通胀形势，货币政策以罕有的密度出台，4 次上调准备 金率（差别准备金动态调整也适时而出）、2 次加息、人民币对美元汇率升值近1.6%。这些 措施承担着消除物价上涨货币基础的重任；由于输入型通胀压力的增加，汇率最近也被越来 越多的赋予了这个使命。 到今天，2011 年货币政策运行已达 117 天，距走完“上半程”越来越近。在4 月份即 将结束之际，我们选取存款准备金率与流动性、利率与CPI、汇率与逆差等三组数据，试图 解释2011 年上半年货币政策的操作逻辑，并对后续货币政策力度做出分析。 存款准备金率： 究竟有没有上限？23%还是更高？ 以央行公布的3 月人民币存款余额计算，今年以来4 次上调存款准备金率共冻结金融机 构资金近1.5 万亿元。而从去年以来，央行已10 次上调存款准备金率，这一指标也达到20.5% 的新高度。 由于存款准备金的缴款日多为每月的下旬，与其他因素结合在一起，每月下旬就成为市 场资金面趋紧的代名词。一旦度过这一时期，资金面又重回宽松；4 月份的情况也不例外。 从公开市场操作的情况看，现在的央票品种为 1 年期、3 个月期，正回购则为28 天期 和91 天期。因为多是短期产品，这就决定了公开市场净投放与净投放的总额会基本持平。 更由于公开市场的性质，其对流动性发挥的只是调剂作用，很难起到回收的效果。一季度公 开市场操作情况的数据统计显示，当季实现净投放现金257 亿元。从4 月份的情况来看，前 三周则是实现净回笼440 亿元。截至今年4 月份前三周，公开市场仅实现183 亿元的资金净 回笼。这也正如央行所强调的那样：现金投放回笼正常。 所以，从以上分析来看，回收流动性的任务仍需主要依靠存款准备金率来完成。但存准 率已经达到了20.5%的高点，其上调的空间还有多大呢？ 对存款准备金率的上限，央行行长周小川在博鳌论坛期间表示，“这不存在一个绝对的 界限问题，它都是取决于条件……条件如果变化，调整的力度和空间也会变化……国际经验 上也没有一个明确的尺度”。 央行货币政策司司长张晓慧等人2008 年发表的一篇论文根据计量模型分析，认为最优 存款准备金率水平在23%左右，极端地看，其最大使用空间也不能超过50% 。 国泰君安证券首席经济学家李迅雷也大体认为存款准备金率的上限大致在这个范围。他 指出，假如全年外汇占款规模与去年持平（即 2.9 万亿），要全部对冲掉还需提高存款准备 金率四至五次，到22%左右。所以，可以预见，央行下一阶段将更多采取公开市场操作这一 政策工具，或通过发行长期央票和回购来吸纳流动性。 一项“中性政策” 对于存款准备金率的调升主要用于对冲外汇占款而投放的新增流动性的这一说法，在央 行胡晓炼处得到了证实。她在4 月份的一次讲话中称，上调存款准备金率，主要是对冲外汇 流入投放的新增流动性，对金融机构的正常头寸并未造成大的影响，总体效应呈现中性。 “在经常项目和资本项目双双持续出现盈余的情况下，人民币汇率不会贸然大幅升值， 这就意味着央行将打响一场遏制货币供应量增长的持久战。”一位国有商业银行的高管称， 这也是央行频繁使用存款准备金率的原因。央行希望通过提高存款准备金率将通过贸易顺差 和资本流入而进入中国的“热钱”锁起来，以防其进入实体经济。 但有研究观点认为，二季度经济增速不会如一季度强劲，紧缩政策对实体经济的滞后效 应会逐渐体现。 差别准备金率： “吃小灶”的40 家地方银行 除去上调法定存款准备金率这一方法外，在回收流动性方面，央行还可以采用差别准备 金动态调整工具。 统计显示，在前期央行通过正回购等短期工具对到期资金进行对冲后，5 月份公开市场 到期资金总量已达到5080 亿元。市场分析人士预测，在1 到4 月份各项紧缩手段密集推出 之后，今年以来持续宽松的市场资金面将面临严峻考验。5 月份公开市场资金回笼压力依然 不减，但法定准备金率上调压力相对将会缓解。在此背景下，央行可能会再次使用差别准备 金动态调整来进行调控。 胡晓炼稍早前表示，保持银行体系流动性处于适当水平；进一步落实差别准备金动态调 整措施。 据悉，2011 年以来，央行已开始在货币信贷调控中运用差别准备金动态调整工具，已 对40 多家资本充足率较低、信贷增长过快、顺周期风险隐患增大的地方金融机构实施了差 别准备金要求。 央行货币政策委