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国外风险投资退出机制的借鉴 曲芳芳 康莉莉 王 峥 (石家庄经济学院 石家庄 050031) 【摘要】建立顺畅的退出机制是风险投资取得成功的基础。本文在借鉴国外风险投资退出机制成功经验的同时结合 我国现实情况，对我国如何建立风险投资退出机制作一分析。 【关键词】风险投资 退出机制 公开上市 一 、 国外的风险投资退出机制 以色列政府对满足下列条件的项目给予政策倾斜：①项目具 1．以银行为中心的德国风险投资体系及其退出机制。德 有高技术含量和高附加值，在国际市场具有竞争力。②政府资 国的风险投资远远落后于美国，截至20世纪90年代末，德国 助的项目投资中有一定比例用于固定投资，投资者必须具有 的风险投资机构不足百家，累计募集风险资金不到100亿马 一 定的自有奖金。③项目从政府批准之日起必须在三年之内 克(约60亿美元)，年均风险投资额低于4亿美元，约占GDP 完成，第一年至少要完成整个项目工作量的25％。 的0．01％。德国的风险投资多采用股份回购与并购，其中回购 (4)政府鼓励企业推行职工持股和股票期权制度。对于在 又呈逐年上升的趋势，在1995年的264起退出中，并购占总 孵化器中成长的企业，政府规定，企业50％的股份由发明者和 数的31．06％，回购占62．88％，而公开上市(IPO)仅占4．55％。 创业者持有，20％分配给配套资金(项目投资额的15％)的提 德国的风险投资体系以银行为中心，风险企业习惯于从 供者，10％分配给关键人员，而仅有20％由孵化器持有，并允 隶属于集团的投资公司和银行寻求资金来源。一般认为，企业 许孵化器的管理人员持有其中一部分股份。 公开发行股票是风险资本的最佳获取方式。因为企业发行股 (5)充分利用资本市场实现风险资本的退出。途径有： 票的退出机制在资本的供给者和使用者之间确定了一种对未 ①在美国股市上公开发行股票；②利用并购方式出售风险企 来企业控制权结构的隐性合同。这种隐性合同对处理高风险 业。此外，收购也是以色列风险企业普遍采用的退出方式。 条件下委托人与代理人之间的利益冲突是有效的。只有在存 3．以证券市场为中心的美国风险投资体系及其退出机 在一个具有一定规模的小盘股市场的前提下，把企业股票发 制。美国风险投资业的市场规模很大，到1994年年末，已有 行作为潜在的主要退出机制才得以实现。但有人认为在德国 591家风险投资企业，总投资额达340亿美元，1998年风险投 这种以大企业、大银行为投资主体的模式下，风险投资企业要 资额达650亿美元。近几年来，风险投资所扶持的企业主要是 达到OTC市场的标准是相当困难的。由于缺乏一个比较具 通过首次IPO退出，平均每年可获收益几十亿美元，1996年 有规模的活跃的小盘股市场，风险资本的退出主要是以企业 总收益达120亿美元。这些企业是IPO市场的重要组成部分， 并购和股份回购为主，缺乏一个对企业家进行激励的机制，从 在1992—1998年间，有1 059家风险投资企业通过IPO方式 而在一定程度上制约了风险资本市场的发展。 上市，平均每年超过175家。此外，有466家风险投资企业通 2．以色列的风险投资业及其退出机制。 过收购而退出。美国风险投资主要是通过IPO方式退出的。 (1)政府出资启动风险投资基金。以色列通过政府拨款设 美国风险投资成功的主要经验之一就在于其发达的多层 立风险投资基金，并采用合伙人的模式组建和运作，政府持股 次资本市场，产权交易市场为风险资本提供了多渠道的退出 40％，私人持股60％。风险投资基金由私人投资者运作，政府 变现方式。美国的退出方式主要有以下三大类。 不干预具体事务。如果运作成功，六年后政府将基金中的原价 (1)IPO。IPO通常是风险投资最