货币政策的利率期限结构效应的理论解释及其经验证据.pdfVIP

第5期(总第139期) 财 经 论 丛 No．5(General，No．139) 2008年9月 Financeand Sep．2008 Collectedoll Economics Essays 货币政策的利率期限结构效应的 理论解释及其经验证据 何运信 (浙江财经学院金融学院，浙江杭州 310018) 摘 要：文章首先运用一个利率期限结构的预期理论模型，证明了“在预期假说框架 内货币政策只能引起收益率曲线平行移动而不会改变它的坡度”这一论断是错误的；接下 来运用一个局部均衡模型在利率期限结构的预期理论框架下，证明了货币政策行动模式 (参数)会影响货币政策对市场利率的影响效果、利率期限结构(收益率曲线)的斜率及 其动态特征；之后用一个基于中美两国比较的经验证据说明上述理论解释的可靠性。 关键词：货币政策；收益率曲线；期限结构效应；利率期限结构预期理论 中图分类号：窍30 文献标识码：A 文章编号：1004．4892(2008)05．0042—07 一、文献回顾及问题的提出 近年来，利率的期限结构(特别是国债利率期限结构)和债券收益率曲线问题在我国学界受到 了越来越多的关注和重视，因为国债利率期限结构和收益率曲线不仅对金融机构的风险管理有重要 的意义，对中央银行的货币政策操作也有重要的作用∞。对货币政策而言，利率期限结构的动态特 征和利率期限结构变动的影响因素的研究最为重要。关于收益率曲线变动模式的研究的基本方法是 曲线的移动分解为平行移动、倾斜移动和曲度移动，并对这些移动的贡献度进行主成分分析。国内 结论基本一致：水平因子、斜度因子和凸度因子能够解释我国国债收益率曲线变动的90％以上， 其中，水平因子的变动能解释利率变动的40％一50％。与一些西方国家相比，我国水平因子对利 率变动的解释能力不足，大部分外国实证研究显示，水平因子的解释能力保持在70％以上(唐革 (朱世武、陈键恒，2003)…。如果假定利率变动是货币政策的结果，那就意味着我国货币政策水平 移动利率期限结构(收益率曲线)的能力不如这些国家强。一些实证研究表明这种猜测是正确的。 李彪、杨宝臣(2006)¨’用银行间隔夜拆借利率作为中央银行政策工具变量，运用回归和协整分析 考察了货币政策对国债利率期限结构的影响。刘海东(2006b)№1用银行间7天期债券回购利率作为 收稿日期：2008-06-06 作者简介：何运信(1970-)．男，湖南郴州人。浙江财经学院金融学院副教授，博士。 co血肿nce ①美国政府的参考委员会(the Board)1997年已将长短期利差列人美国商业周期指标体系中的先行指标，在其所编制的先行指数中 占三分之一的权重(朱世武，陈键恒，2003)[t1。 ·42· 万方数据 何运信货币政策的利率期限结构效应的理论解释及其经验证据 中央银行政策工具变量，用同类方法进行了考察货币政策对国债利率期限结构的影响。他们的研究 结论要么是货币政策仅对国债收益率曲线中的短期部分有显著的影响，对中长期和长期部分则基本 无影响，要么是货币政策对国债收益率曲线短期部分的影响远大予对中长期影响。换句话说，就是 货币政策对国债期限结构(收益率曲线)的斜率有显著影响，而水平移动国债收益率曲线的能力 偏低。 根据这些实证研究结果，有学者认为利率期限结构的预期假说在我国无效，其理由是，如果预 期假说成立，货币政策就会引起国债收益率曲线平行移动而不会导致其斜率的变动。那么。预期假 说的利率期限结构框架与这些实证结论真是不符合吗?另外，我国货币政策对收益率曲线的平行移 动效应偏低的原因何在?本文的目的就是尝试解答这两个问题。 二、货币政策的期限结构效应分析：基于附加期限溢酬的预期理论 货币政策对国债收益率曲线短期部分的影