2018宏观与债市展望：2018年1月4日电话会议纪要.pdfVIP

固定收益研究 Page 1 12[Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/固定收益快评 固定收益 2018 年 1 月4 日电话会议纪要 2018 年01 月09 日 2018 宏观与债市展望 证券分析师： 董德志 021dongdz@ 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001  2018 宏观与债市展望 董德志：大家好，我是国信证券的宏观固收分析师董德志，今天很高兴跟大家做这样一个交流。首先，在交流之前， 先祝愿大家2018 年身体健康、生活快乐。今天想跟大家交流的主题内容是对于2018 年的宏观以及固定收益市场的一些 看法，所作出的一些判断，也仅供大家做一个参考。 首先，在介绍我的看法之前，我想每一个投资者，特别是机构投资者，对于固定收益投资来说，可能都要自己来扪心自 问两个问题，因为这两个问题的一些基本的判断假设，决定了你对于后期市场看法的一些选择。第一个问题来看，大家 都知道，我们就是说一直在认为利率的上行或者是下行，政策会起到很重要的一个作用。当然大家也很认为我们的政策 是跟着经济基本面在进行变化的。 那么我们假设说有这样一种组合，比如我们的经济基本面是在回落的，而我们的政策又不放松。那么在这种组合之下， 我们的利率方向究竟应该选择上行还是下行？这个可能每个人都需要自己做出一个基本的回答。这个其实就涉及到一个 利率的方向究竟是内生作用的还是外生作用的这样一种判断了，如果你认为经济基本面的变化，以及融资需求的变化， 是绝对利率方向的根本，那么你就认为利率是一种内生性所决定的。如果你认为政策很重要，政策的这种松和紧影响利 率的上下方向，那么你就认为这个利率是外生因素所起主导作用的，这就是两个不同的判定。 从我自己的角度来说，我个人相信利率是内生作用的，也就是我只看融资需求是否回落或者是上升，它影响利率的变化。 这是第一个问题，每个投资者可能有不同的选择，这个我想请大家自己来思考一下。 第二，我们知道从2016 年一直到2017 年期间，政策监管是一个很重要的变量。那么在这个变量过程之中，大家一直认 为监管决定了利率的一些变化方向。我想是不是有这样一种组合？假如经济基本面是在下行过程之中的，我们的监管依 然是在强化过程中，那么这样一种组合，你相信利率是应该跟着基本面去变动，还是跟着监管政策去变动？这个问题可 能也需要大家自己去作出一些回答。 所以说解释问题之前，我想这两个问题，每个人可能自己都要作出一个基本的判断和回答。那么在回答之后，有了一致 的假设预期，才能够展开后面的讨论。我对于上述第一、第二个问题的看法，第一个是我认为利率是内生驱动的，是由 融资需求所决定的。第二，我不认为监管是影响利率方向的一个很重要的变量因素。这是我自己的一个假设，可能每个 投资者都不同，这是我们想说的。 我们就进入到后期整个市场的分析判断过程，我在上述两个假设之下，展开我自己的一些分析和思考供大家参考。首先 我们先把2017 年整个市场的变化特征跟大家做一个简要的回顾。第一，我们如何从基本面的角度来理解2017 年债券的 熊市？因为我们经常会谈到的就是基本面对于2017 年的债券市场失效了，大家不相信基本面在影响2017 年的市场。有 的人认为是监管，有的人认为是政策等等因素。 那么究竟有没有失效？我们来看，有这个问题，首先我们说基本面怎么去影响利率的变化？只有一个基本的原则，就是 我们所谓的名义增长率的方向变化和利率的方向变化，两者是相吻合的，相一致的，这是一个基本的假设。那么在这个 基本假设之上，我们看一看2017 年整个经济基本面到底发生了怎么样的变化，名义增长率到底是如何变化的。 在 2017 年的过程中，从季度的