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央企集团公司整体上市的效果分析 　　【摘要】 本文以国资委推动国有中央企业整体上市为背景，以武钢集团公司和TCL集团公司为例，从股权结构和公司绩效两个角度，分析了企业集团公司整体上市的效果。研究结果表明，集团公司整体上市能降低非流通股的比例，使央企股权结构的流动性增强。但从长期来看，整体上市并不是提高公司绩效的有效途径。 　　【关键词】 整体上市；股权结构；公司绩效 　　 　　近年来国资委积极推动中央企业整体上市，以此作为做大做强国有中央企业（以下简称央企）的一个战略措施。截至2006年底，159家中央企业（以下简称央企）资产总额已经超过12万亿元，但A股上市的仅3万多亿元。可见，央企整体上市的潜力非常大。 　　 　　一、引言 　　 　　股权结构是公司治理结构的重要组成部分，也是公司治理中所要解决的最基础性的问题。股权结构（ownership structure），包括两层含义：一是投资比例，即总股本中各个股东投资所产生的结构比例，持股者的身份构成不同，形成了股权的集中度；二是权力关系，即股东依据其投资比例，在企业控制权中所体现的控制与分配的格局。综合起来，股权结构是指公司中不同类型的股东所持公司股份的比例关系，主要包括股权构成和股权集中度，即股权的“质”和“量”两个方面。 　　股权结构与公司绩效存在着相关关系，综合我国学者的现有研究文献成果可以看出：股权结构与公司绩效的关系并未得到一致的结论：陈晓、江东（2000）研究发现，在竞争性行业中，国有股所占比重与公司绩效呈现显著的负相关关系，法人股比例、流通股比例与公司绩效呈现显著正相关关系；张红军（2000）发现，法人股比例与公司绩效之间的关系为U型，国有股比例与公司绩效之间的关系并不显著；许小年、王燕（1997）的研究显示：股权集中度与公司绩效之间存在正向相关关系；孙永祥、黄祖辉（1999）的研究表明股权集中度与公司绩效之间不存在单一的关系；朱武祥、宋勇（2001）的研究认为，公司价值与公司股权构成没有关系，国家股、法人股或外部公众股，对上市公司治理和管理行为及其经营业绩都缺乏影响力。 　　 　　二???研究思路 　　 　　企业集团公司整体上市必然改变其股权结构，而股权结构与公司绩效存在着一定的相关关系（虽然这一关系理论界并未得到一致的结论）。因此，集团公司整体上市，不仅会改变集团的股权结构，也会影响集团的公司绩效。笔者从股权结构和公司绩效两个角度，分别考察企业集团公司整体上市的效果。 　　 　　（一）股权结构 　　国内外学者在研究中对股权结构指标的选取各有差异，国外学者多采用反映股权集中度的赫芬尔达指数、最大股东持股比例、前五名最大股东所占股份比例、前十名最大股东所占比例、内部持股比例（董事会成员、高层管理人员持股）等指标。国内学者在研究我国上市公司股权结构时，划分方法是将股本分为国家股、法人股、A股、B股、H股、内部职工股、转配股；或者划分为流通股和非流通股等，这种分类是基于我国上市公司和资本市场的具体情况产生的。 　　本文在分析整体上市对股权结构的影响时，把股权结构划分为流通股和非流通股（包括国家股、法人股），分析国家股、法人股、流通股在整体上市前后的持股比例变化，通过变化来进一步分析对公司绩效的影响。 　　 　　（二）公司绩效 　　公司绩效一般是指一定经营期间的企业效益和经营者业绩。企业效益主要表现在盈利能力、资产运营水平、偿债能力与后续发展能力等方面。经营者业绩主要通过经营者在管理企业的过程中对企业经营、成长、发展所取得的成果和做出的贡献来体现。由此可见，公司绩效是一个内涵较为丰富的概念。公司绩效不仅是企业经营成果的静态描述，也涵盖了公司持续发展等理念的动态特征。 　　公司绩效可以采取多种指标来评价，比如净资产收益率、主营业务利润率等财务指标以及成长性指标。理论界对公司绩效的衡量，普遍采用市净率（MBR）和净资产收益率（ROE）这两个具有代表性的指标来评价公司的绩效，因为市净率（MBR）反映了市场对公司资产质量的评价，净资产收益率（ROE）反映了公司股东投资的收益水平。本文在研究整体上市对公司绩效的影响时，也采用市净率（MBR）和净资产收益率（ROE）来分析和衡量。 　　就市净率的计算而言，在未完成股权分置改革前，我国上市公司的总股本中包含了大量的非流通股。由于非流通股的价格难以确定，导致计算非流通股份的市值有一定偏差，因此如何来确定非流通股的价格是计算市净率的关键。本文借鉴杜莹、刘立国（2002）计算市净率的方法，用每股市价的1/2作为非流通股的价格，从而得到市净率。即： 　　MBR=（每股市价×流通股股数＋0.5×每股市价×非流通股股数）／净资产账面值 　　为了抑制股价异常波动对股东权益价值的影响，以一年中每个月的