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基于代理假说所有权与债务期限结构关系初探 　　摘 要：债务融资是企业重要的财务决策行为，企业债务融资重要的决策是如何选择债务期限结构。债务的期限结构是指企业长期债务和短期债务之间的构成比例关系。不同的债务期限结构代表了不同利益相关主体的意志，它体现在上市公司进行债务选择的倾向性上；不同的债务期限结构将产生不同的融资效应，其变化直接影响公司各利益相关主体的利益。所有权结构与公司治理中的内部监督机制直接发生作用的同时，在很大程度上受公司外部治理机制的影响，并且也对外部治理机制产生间接作用。企业所有权影响债务期限结构的选择。 　　关键词：基于代理假说；所有权与债务期限；结构关系 　　中图分类号:F832.4 文献标志码:A 文章编号:1673-291X（2008）15-0092-02 　　 　　一、文献回顾 　　 　　La Porta et al . （1998）研究发现所有权集中度和投资者法律保护的力度存在负相关关系。若法律保护的外部投资者将资金投资于所有权分散的公司，他们会更担心资金被管理者剥夺。所以，在债权人保护法律不健全的国家，集中的所有权结构有助于保护债权人的利益。Shleifer 和Vishny （1986, 1997）认为在债权人法律保护不健全的国度，第一大股东作为平衡因素可以有效缓解股东―债权人的代理问题。Fama 和Jensen （1983）研究发现Jesen（1986年）认为，当企业管理层存在着利用现金流收益从事获得非金钱私人利益的过度投资时，短期债务融资有利于削减企业的自由现金流量，并通过破产的可能性增加企业管理层的激励。 　　Myers（1977）认为，拥有较多未来投资机会的企业应发行短期债务以减少投资不足问题引起的代理成本；同时他还提出负债与资产期限的有效匹配能够降低债务融资的代理成本。OArslan and Mehmet Baha Karan（2006）年对土耳其的上市公司的债务期限结构的影响因素进行分析。研究结果表明，股权集中度和第一大股东的存在与债务期限存在显着正相关关系； Datta和Raman（2005）研究发现管理层持股与公司，债务期限结构显著相关。管理层持股比例高的公司偏好短期债务融资以获得更好的监督。Datta和Raman（2005）还指出，管理层持股还会对信用等级与债务期???结构的关系、成长机会与债务期限结构的关系产生影响。Maria-Teresa Marchica（2008）应用GMM方法调查了所有权结构是否影响公司的债务期限结构，发现所有权结构和短期债务之间存在显著的负相关关系。对于再融资风险和短期债务的利益，较集中的所有者较之潜在再融资成本更加担心流动性风险。另外，Maria-Teresa Marchica还发现所有权结构和债务期限的显著关系是非线性的。 　　中国关于所有权结构与公司债务期限关系的研究比较少。秦常峨（2007）以制造业上市公司为样本, 采用平行数据应用固定效应回归技术对股权结构与债务期限结构选择的关系进行实证分析。 　　 　　二、股东与债权人的代理问题 　　 　　Jensen and Meckling（1976）认为，代理问题是指雇用他人代理执行某项事务并授予其决策权的一种契约。当委托人和代理人的目标函数不一致时，则产生了代理问题。公司的资金形成主要来源于权益和债务资金，这两种资金提供者的目标不同，因而对公司的预期目标也不同，在二者利益目标冲突下，股东和债权人之间的代理问题应运而生。 　　（一）资产替代 　　Jensen Meckling（1976）认为，股东在未获得债权人认可的情况下，会迫使管理层投资于比债权人预期风险更高的新投资项目，特别是当企业负债率较高时，这种动机更为强烈。因为项目成功时股东可以获得大部分的收益，债权人却只获能得相同的报酬（利息），若项目失败，则由债权人承担大部分成本。因此股东常以“低风险”为保证发行所谓的“低风险”债务，然后投资于“高风险”项目，以此达到财富从债权人向股东转移的目的。 　　（二）投资不足 　　Mayes（1977年）在《Deteminants of corporate borrowing》一文中提到公司在获得借款后，经理人发现执行投资项目的利益只能归债权人所有，可能放弃一些正NPV的项目，而转向次佳投资项目。这是因为如果债务的到期期限在企业作出投资决策后，投资项目的NPV大于零但是小于债务的约定支付额时，将使债权人受益，股东不能获得任何的利益。这就是所谓的“投资不足”问题。无财务杠杆的公司总是选择NPV大于零的项目，而有财务杠杆的公司并不总是遵守这个原则。 　　（三）股利支付 　　Easterbrook（1984）认为，管理层为了避免经营失败，常尽可能保留盈余，以保持较低的财务杠杆，