大博弈下的策略·下篇：新格局，新成长，落霞不快，孤鹜难疯.docxVIP

目录1、 落霞不快：消费才是真成长31.1、 新格局凸显消费稳定增长的比较优势31.2、 大博弈强化消费真成长的逻辑41.3、 消费重点关注72、 孤鹜难疯：从金融周期看市场风格112.1、 周期下行，把握政策：大博弈强化科创的政策逻辑112.2、 大小风格是表，行业轮动是里122.3、 抑制金融周期下的此消彼长132.4、 孤鹜难疯：利率下行的内忧外患162.4.1、 创业板 2018 年 Q1 的业绩水分大162.4.2、 大博弈掣肘利率下行183、 风险提示20与通常只将科技股定义为成长股不同，我们在年度报告《新格局下的价 值重估》中提出：消费才是真成长。这体现了我们对新格局下的成长股的认 识：新格局下，消费与科技所构成的新经济是未来的大趋势，消费与科技是 新格局下的新成长。其中，消费的成长性来自于周期趋弱下业绩稳定增长的 比较优势，政策则对科技的成长性发挥着重要影响。因此，在新格局、大博 弈的背景下，“落霞与孤鹜齐飞”，也即消费白马与科创龙头都有机会，不 存在着所谓的风格大切换问题，而是市场风格看扩散1。1、落霞不快：消费才是真成长1.1、新格局凸显消费稳定增长的比较优势美国之所以能够产生以消费股为主的“漂亮 50”，并非一个偶然现象， 而是对应着经济结构的重要变化。在 1968-1982 年间，美国 GDP 增速下台 阶（图 1），但消费占 GDP 的比重由 59%逐步上升到约 65%（图 2），此 后消费占 GDP 的比重基本走平，GDP 增速回升，漂亮 50 时代结束。因此，美国漂亮 50 时代的一个重要启示是，增长逐步下台阶的背景下，消费稳定 增长的比较优势会凸显。图 1：“漂亮 50”时期美国 GDP 增速下台阶（%，5 年 移动平均）图 2：“漂亮 50”时期美国 GDP 中私人消费占比上升（%）7656646356246136025911958 1963 1968 1973 1978 1983 1988 1993 199858195819631968197319781983198819931998资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：CEIC，光大证券研究所中国目前也面临着类似的情况。新格局下大举投资的经济性下降，这造 成了投资再难高增长与潜在经济增长率下滑。反映在增长动能上，就是投资对增长的贡献逐步下滑，消费对增长的拉动力日渐上升。虽然增长下台阶， 但投资与消费占比结构改善，增长动能逐步由投资切换到消费上。1 谢超、张安宁：《新格局下的价值重估——2018 年 A 股投资策略》，2018 年 1 月 3 日。图 3：中国经济增长与居民消费占比（%）图 4：消费稳定增长的比较优势凸显（%）居民消费占比GDP增速（右）55175015451340113593072552031980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016固定资产投资完成额:累计同比社会消费品零售总额:累计同比3025201510520102012201420162018资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所1.2、大博弈强化消费真成长的逻辑2018 年 4 月 23 日，政治局会议公告重提“持续扩大内需”，并提出“债 市、股市、楼市、汇市、信贷”五大市场的健康发展。虽然，我们不断强调大博弈会催化政策再调整，但如果将此次扩大内需类比于着力刺激投资的 “四万亿”，是方向性的错误。且不说四万亿的后遗症到现在还未完全消除，殷鉴未远，再来一遍的概率非常低。事实上，如果仔细考察这一轮的再调整， 就会发现，此次调整只是我们一直强调的“坚定的严监管方向与可控的严监 管节奏”之间的再平衡2，也就是说大博弈下的政策再调整仅仅是节奏的调整，不是方向的调整。这意味着新格局下的三大攻坚战促进消费的作用还在继续， 与此同时，以贸易摩擦为标志的大博弈的爆发进一步强化了这种消费真成长的逻辑。图 5：主要经济体各部门宏观杠杆率（%）中国日本美国德国印度250200150100500非金融企业债务负担家庭债务负担政府债务负担资料来源： Wind，光大证券研究所比方，如何理解结构性去杠杆，及其对于投资和消费的含义？首先，高杠杆问题本身就是结构性的，因为所谓的去杠杆就是结构性去杠杆。当下中 国的高杠杆问题主要出在企业部门，但家庭和政府部门的杠杆率并不高（图2 谢超：《两大风险与两个机会：贸易摩擦下的危与机》，2018 年 3 月 26 日。5）。因此，企业部门去杠杆是去杠杆任务的重中之重，“结构性去杠杆” 意味着企业部门还是要去杠杆。企业部门去杠杆意味着企业部门的信用风险 仍有可能继续暴露，企业部门债务违约的可能性依旧存在，信用利差仍有扩 大的可能，这将