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交叉上市的公司治理效应研究 　　摘要：近年来随着国际资本市场一体化进程的加快，国内企业境内外交叉上市的现象日益增多。如果允许公司能够选择去投资者保护水平高的市场上市，这种交叉挂牌上市的竞争可以提高投资者保护水平。文章主要分析了企业交叉上市的原因及其采取的方式，在此基础上指出了目前中国企业海内外交叉上市的现状和面临的问题，并提出了相应的对策建议。 　　关键词：交叉上市；投资者保护；公司治理 　　 　　一、导言 　　 　　公司治理作为解决现代公司所有权与控制权分离问题的制度安排，最近几十年在全球范围内受到理论界和实务界前所未有的关注。公司治理之所以得到普遍关注是因为它不仅是现代公司运行、管理和持续发展的必要条件，在很大程度上决定着公司的效率，而且也是现代市场的微观基础，对一国的资本市场乃至整个经济的发展具有重要影响。交叉上市作为一种外部机制在公司治理结构中具有重要地位。如果允许公司能够选择去投资者保护水平高的市场上市，这种交叉挂牌上市的竞争机制可以提高投资者保护水平，改善公司治理结构。 　　 　　二、交叉上市的动机及其方式选择 　　 　　所谓交叉上市(Cross-listing)是指既在境外证券市场上市又在境内证券市场上市的企业，包括先在境外证券市场上市后又在境内证券市场上市的企业、先在国内证券市场上市后又在境外证券市场上市的企业。以及同一时间在境内外证券市场发行上市的企业。 　　1.交叉上市的动机。归纳起来。企业选择交叉上市，大多基于以下几个原因： 　　(1)解决市场分割的问题。交叉上市部分解决了市场分割的问题，而这问题又是源于国际资本流动的进入壁垒。市场分割问题的解决同时意味着融资成本的降低。但是随着国际市场一体化进程的加快，国际资本流动的壁垒在很多国家已经降低甚至不复存在，因此解决市场分割的问题可能并非是企业选择国外上市的主要原因。 　　(2)增加公司股票的流动性。交叉上市使得公司股票的流动性提高从而对股价产生影响。交易成本的降低是流动性提高的一个主要因素。交叉上市除了能吸引更多的投资者之外，由于在国外上市可能会面临着更多、更为严厉的信息披露要求，而这会减轻信息不对称的问题，这些都会使得交易成本降低。选择交叉上市，相较于在单一市场上市，公司可以吸引更多的潜在的投资者进行投资。由于交叉上市能够使得国外的投资者更接近与公司的股票，能够提升投资者对股票的关注和了解程度。与此相对应的是，由于对股票的熟悉程度上升，会使得投资者相应调整其原先对持有股票的期望收益。 　　(3)减缓信息不对称。信息是证券市场的基石。由于真正意义上完全有效的市场不可能存在，因此在现代资本市场上。信息不对称的问题总是或多或少的存在着。选择一个市场监管较为严格、较为完善的市场将会在一定程度上减少信息不对称的现象。交叉上市能够改善公司信息环境，提升公司价值。交叉上市如果身处信息披露充足。透明度高的环境中，可以引起更多分析师关注。进而对公司进行预测并提出精确的估值建议，以此影响信息环境并增加公司价值。由于美国证券市场严格的信息披露机制，曾有学者一度认为这种严格的要求可能会对外国公司在美上市起到阻碍作用。但是，随后的研究表明由于美国市场对信息披露的严格要求，可以减少上市公司和外部投资者信息不对称程度，减少管理层“败德行为”的出现，从而可以有效地降低代理成本和有效的对投资者进行保护。 　　(4)具有价格发现功能。Hasbrouk(1995)和Harris et al.(2004)的研究指出，NYSE和一些地区性交易所均具有价格发现的功能，美国市场之所以有助于价格发现是由于价格会随着跨境市场的信息流动而调整。从国际来看，如果非美国上市公司的股价按照美国的股价调整，那么美国交易所就具有价格发现的功能。Cheol S.Eun和Sabherwal(2003)认为，日本交易所股票总的调整是与美国股票总交易量和信息交易比例相关。Harris et al.(2004)发现，当有关区域性交易所的差价下降时。有助于价格发现的增加。 　　除此之外，还有一些其他的原因被用来解释公司选择交叉上市的动机。比如通过交叉上市可以提升公司在投资公众心目中的形象和地位。可以说在一定意义上，选择交叉上市也可视之为一种金融广告，从而也有利于企业在产品市场上的发展。 　　2.交叉上市方式的选择――以外国公司在美国上市为例。从全球范围来看，跨境交叉上市，除了澳大利亚、香港和新加坡的市场无需向证监会备案，其他国家都必须向本国主管机关核备。由于各个国家和地区关于市场规范、保管与交割、会计原则和相关法规的不尽相同，跨境交叉上市仍有规范性和结构性障碍。市场规范性障碍包括：外汇管制、外资投资控管不当、破产管理和投资者保护，上市信息披露和送交相关财务报表资料以及税赋问题。而市场结构性障碍