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可转换债券定价理论发展研究 　　摘 要：对比分析国内外可转换债券定价理论，从价值分析、数值方法和利率期限结构三个方面详尽地给出可转换债券的定价模型，提出了可转换债券定价研究中存在的问题并指出今后研究发展的方向。 　　关键词：可转换债券；定价；信用风险；随机利率 　　中图分类号： F83 文献标识码： A 文章编号：1009-6116(2006)04-48-03 　　 　　一、引 言 　　 　　可转换债券(以下简称可转债)是在普通公司债券的基础上发展起来的一种金融衍生品种。它具有与普通公司债券不同的特征：可转债的持有者有权选择在特定的时间(可转债的转股期)内按照特定的价格(预先设定的转股价)将其所持有的债券转换成对应标的公司股票，或赋予可转债发行者在一定的条件下提前赎回债券(赎回条款)，或者以一定的价格回售给可转债发行人(回售条款)。正是由于这个选择权的存在，使得可转债成为一种兼有债券和期权特性的复合衍生品种，其价值形态相当复杂，所以对可转债的定价成为了国内外学者研究的―个重要课题。 　　可转债定价理论在国外的发展已经有40多年的历史，而我国对可转债定价理论的研究与应用比较滞后，只有7、8年的时间。在目前我国股票市场形势不好的情况下，可转债是比较好的风险防范工具。简单而言，可转债是可以按固定价格转成股票的特殊债券。在看好公司前景及其股价时，投资者可以把可转债转成股票；如果投资者不看好公司前景及其股价时，可以选择继续持有债券，收回本利。所以，可转债是攻守兼备，可进可退的投资工具。而随着我国可转债市场的不断扩大，可转债相关政策的进一步完善，我国可转债定价理论的研究就越显得更加重要。本文就国内外关于可转债定价理论的发展进行评述，进而提出未来可转债定价研究的一些可行性建议。 　　 　　二、国外可转债定价理论分析 　　 　　国外可转债定价模型首次出现在20世纪60年代，这一时期的理论认为可转债价格等于可转债作为普通债券的价值与它在未来的某―时点的转换价值的折现值两者之间的较大值。自从1973年BlackScholes的期权定价理论的问世，还有计算机的飞速发展为数值模拟提供了技术保障，可转债定价理论发展发生了根本性的改变，经过30多年的发展已趋成熟。 　　 　　1．可转债的价值构成及其定价模型 　　(1)价值构成 　　最简单的就是把它当作一个衍生产品整体来研究；另一种研究是基于可转债是一种兼有债券和期权的金融衍生产品，它的价值V可以分成两部份，V=B+C，B表示可转债的纯债券部分，而C是期权部分。 　　 　　(2)定价模型分析 　　对于金融及其衍生产品，定价研究是核心。对于可转债的定价，首先是考虑债券部分的定价，这关键在于利率模型的选取；再者就是它所具备的转换权，这可以参考相对比较成熟的期权定价理论；还有近几年发展的模型把公司的信用风险也作为一个影响因素考虑在内。 　　定价模型的主要分类见下页表1： 　　上面的模型都是建立在假设股票价格或公司价值服从几何布朗运动的基础上的，即dS=μSdt+σSdz或dV＝μVdt+σVdz(μ和σ分别表示股票价格或企业价值的瞬时收益率的期望和标准方差，z为一个标准布朗运动)，由此得到基于股票的衍生证券f(f，t)满足的BlackScholes(1973)偏微分方程： 　　 　　2．数值方法 　　可转债的定价模型一般都没有解析解，只能用数值方法来模拟。除了能够转化为B―S期权定价公式外，可转债定价的偏微分方程常用的三种模拟方法为：蒙特卡罗模拟、二叉树法和有限差分法。 　　 　　(1)蒙特卡罗模拟 　　蒙特卡罗模拟方法利用随机数对许多不同的路径进行抽样，在风险中性世界中标的证券的变量遵循这些轨迹。每个路径都可计算出终值，并将这个终值按无风险利率进行贴现。贴现后的终值算术平均数是证券的估计值。 　　 　　(2)二叉树法 　　二叉树方法假设在每个小的时间间隔△t内，标的价格或者按比例u上升，或者按比例d下降。u、d的大小和相应的概率经过仔细选择后，可使标的价格的变化在风险中性世界中具有证券的均值和标准差。从二叉树的终端开始倒推可计算出衍生证券的价格。 　　 　　(3)有限差分法 　　有限差分方法将标的变量的微分方程转换成差分方程来求解。类似二叉树方法，计算是从衍生证券有效期最后时刻开始，倒推回衍生证券有效期的初始时刻。 　　在实际模型中，选择使用哪一种数值方法取决于被估值的衍生证券的特性以及所要求的精度。蒙特卡罗模拟从证券有效期的开始到结束一直都在运作，只适用于欧式期权，但能处理许多盈亏状态图很复杂的情况。二叉树法和有限差分法，计算都是从衍生证券有效期最后时刻开始，倒推回衍生证券有效期的初始时刻，美式和欧式衍生证券都可进行计算。然而，当最终的盈