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国外上市公司股利政策实践特征及启示 　　[摘 要]作为财务管理核心内容之一的股利政策，一直中外理论界和实务界研究和探讨的热门话题。笔者试图通过对中西方两个成熟市场日本和美国的股利政策实践特征分析，希望能为我国上市公司管理当局在制定股利政策时提供参考和依据。 　　[关键词]股利支付率 股权结构 治理机制 　　 　　一、美国上市公司股利政策实践的特征及成因分析 　　（一）美国上市公司股利政策实践的特征分析 　　1．股利支付率高。以美度不同产业的股利支付率（每股股利与每股盈余之比）为例，电力公司、化学工业、石油产业股利支付率均高于80%；零售业、家用电器、造纸业、银行业、食品加工、电子、制药、电信、天然气等大多数行业的股利支付率均在30%以上；只有极少数的产业如半导体、软件服务业的股利支付率低于10%。而在过去的50年内几乎所有的公司约有50%的收益分配给股东。以股利／股权自由现金流量这一指标衡量，美国同样也有较高的股利支付率，如制药、石油、钢铁、电信服务、机械、天然气、金矿业等在20世纪90年代的股利支付率基本超过100%。 　　2．股利支付连续且稳定。美国上市公司公司一般实行的是“刚性”股利政策 ，即通常均衡分配股利。从美国上市公司股利分配的实践历程来看，公司管理层在决定股利政策时，大都是十分谨慎的。多数公司一般都有事先确定的目标股利分红率，而且基本呈现向上倾斜的线性趋势，即股利随收益的变化而变化，且股利变化比收益变化平滑。只有当管理者认为未来盈利将显著地、不可逆转地增长（下降）时，才会提高（削减）股利的支付水平。在美国等比较成熟的资本市场中，即使利润波动较大，公司也倾向于支付稳定而持续增长的股利。 　　3．股利支付形式灵活多样。美国的上市公司除了使用现金股利和股票股利等通常的股利支付形式外，还较普遍地使用股票回购这一现金股利的替代形式。股票回购兴起于19世纪80年代中期，1973年至1977年间，股票回购合计占盈利合计的3.3%，1978年至1982年间，这一数字上涨到5.12%，而在1983年至1998年间,这一数字飞升至31.42% 。Bagwell＆Shoven(1989)认为这一数字的增长说明公司已学会用股票回购替代现金股利来为股东创造较低税负的资本利得。 　　（二）美国上市公司股利政策实践的成因分析 　　1．股权的高度分散。美国上市公司的股权大量分散在家庭个人，这部分持股比重占绝对优势，美国自然人持股人数占总人数的60%左右（包括直接持股和通过各种基金间接持股），第一大股东的股权比例非常低，在美国最大的15家公司中，无论是通用汽车、埃克森还是IBM，没有一个机构或集团可以持有公司20%的股票。虽然股权的分散导致外部股东没有动力和能力直接参与到公司的控制和经理人的监管中去，但完善的法律体系保障了股东的利益。因此，外部股东有能力通过资本市场的作用发挥他们对代理人的作用，公司的决策将会充分体现其利益目标，包括股利政策。 　　2．机构投资者持股比重的不断上升。在20世纪50年代以后的半个世纪内，美国公司的股权结构发生了“看不见的革命”：1949年机构投资者的持股比重为14.5%，1960年为18.7%，1970年为27.6%，1989年未35.3%，1996年达到43%。如福特汽车公司、数据设备公司和飞利普?莫里斯公司的股权分别有54%、71%和65%由机构投资者持有。在美国，主要的机构投资者分别是银行、保险公司、养老基金和共同基金。虽然美国机构投资者的增长速度很快，但他们在每个公司的持股比例仍然很低。其原因是因为机构投资者希望通过多元化投资实行资产组合以分散风险。更重要的是，美国的投资组合法、反网络化法和其他法律法规使得这些机构无法系统地持有具备影响力的股份。银行被禁止持有股票或在全国范围内经营；保险公司在任何一家公司中持有的股份不能超过公司总股份的5%，较大的保险公司还被禁止持有公司股份；养老基金持有公司股份比例不能超过10%，否则就会面临非常不利的纳税待遇；共同基金一般不得持有导致控制权的公司股份。 　　3．市场主导型的治理机制。相对于其他国家而言，美国公司的股权较为分散，因而在美国的公司治理中，解决好股东经理层的代理问题至关重要。“对证券所有权分散的大型公司的活力的更好说明需要这样一种模式，在这种模式中，对管理者的约束基本来自企业内部和外部的管理者市场，这一约束伴随着源于用以刺激公司运转效率的内部和外部监管手段的协助，伴随着提供最终约束的外部接管市场（尤金?菲莫，2003）。”分散化的股东，无论是个人还是机构投资者，均难以对公司的经营施加重大的影响，寄希望于董事会亦是徒然，董事会多数成员由高层经理和他们推荐的人担任，内部董事大都受制于经理层，而外部董事对公司的情况缺乏深入