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基于前景理论中国股票市场风险―收益关系实证 　　摘 要 基于前景理论对风险与收益的关系进行实证检验。选取2006-2015年1776支沪深A股的月度数据，通过构建投资组合和Fama-Macbeth回归，发现沪深A股的风险与收益整体上呈正相关，且这种正相关关系不受公司规模、账面市值比等因素影响。风险收益悖论存在于部分股票中，基于前景理论给出了解释：投资者处于盈利区间时，具有风险厌恶偏好，风险与收益负相关；投资者处于亏损区间时，具有风险爱好偏好，风险与收益正相关。 　　关键词 风险收益关系 前景理论 风险态度 　　一、引言 　　传统的资产定价理论，例如CAPM （Sharp， 1964） 在完美市场假设的前提下，阐述了风险与收益的正相关关系。Merton（1987）的“风险收益权衡理论”也阐述了这样的关系。风险与收益相匹配为投资者提供了重要的决策依据。目前，针对我国股票市场风险收益关系的研究较多，但尚未有定论，缺乏有力的理论解释我国股市风险收益的情况。因而在前人研究基础上，探索我国股市风险与收益的关系，并期望为这种关系寻求理论支持，为投资者决策提供参考。 　　二、研究设计 　　从目前研究来看，学者支持风险与收益呈正相关，例如尹清非和仇媛媛 （2007），因而提出假设1： 　　H1：风险和收益总体上呈正相关 　　针对假设1，采用Fama-Macbeth （1973）方法进行检验。 　　其中，风险指标riskt分别使用月波动率volt和CAPM的βt。rt、b2t、b3t和turnt分别代表第t个月的收益率、市值因子、账面市值比因子和换手率。此模型主要对全样本下的风险和收益的关系进行检验。在进行Fama-Macbeth （1973）的横截面回归后，得到各变量系数，对系数λ1进行t检验。如果λ1显著为正，说明股票的风险和收益正相关，反之则为负相关。 　　前景理论表明在盈利区间（高于参考收益），投资者风险厌恶，风险和收益呈正相关；在亏损区间（低于参考收益），投资者表现出风险偏好，风险和收益负相关。以资本收益率（CGO，Capital gains overhang）作为营利性的度量，提出假设2和3。 　　H2：高CGO组的股票风险和收益呈正相关关系；低CGO组的股票风险和收益呈负相关关系。 　　对于假设2，仍然采用Fama-Macbeth回归方法进行检验。 　　（2） 　　与式（1）相比，式（2）引入了风险与资本收益率的交乘项，主要检验CGO对于风险收益关系的影响。在进行Fama-Macbeth的横截面回归后，得到各变量系数，对系数λ5进行t检验。如果λ5显著为正，那么说明CGO越高，股票收益越高，且高CGO条件下，风险收益的正相关关系更为显著。 　　三、样本和指标 　　（一）样本 　　选取上海和深圳证券交易所上市的A股股票2006年1月至2015年12月的月度数据，并根据以下原则进行数据筛选：第一，选择非金融类上市公司，因为金融类上市公司面临的风险具有其行业特殊性，差异较大，若放入总样本会干扰研究结果，故剔除；第二，公司至少有前3年的完整连续月度数据，因为在计算β、参考收益RP、控制变量市值规模b2和?~面市值比b3时，均使用了36个月的窗口滚动；第三，选择上市状态正常的公司股票，公司连续多年亏损，势必会影响投资者的风险态度，产生对收益和风险关系的不确定因影响，因而剔除ST、*ST、S*ST、SST和PT状态的股票。 　　经过筛选后，样本包括17个行业1776个非金融类上市公司的119846组月度数据。17个行业基于证监会行业分类标准2012年版分类，此分类标准包含19个行业，在样本中剔除了金融业。教育业没有数据超过3年的公司，故不在样本中。股票月收益率、月收盘价等指标数据均来自锐思（RESSET）金融数据库。 　　（二）指标 　　1.风险和收益。收益直接选取考虑分红调整的股票月收益率。选取波动率和CAPM模型的β作为风险的衡量指标，选取两个指标是为了提高实证结果的稳健性。本文中股票的月波动率通过该月的日收益率计算标准差得到，风险因子β是每只股票当月之前36个月超额收益数据与市场月超额收益数据回归所得的值，是一个以36个月为窗口的滚动值。 　　2.参考价格与CGO。前景理论的一个重要因素就是参考点（Reference point），股票某时刻的参考价格并不是该时刻的购买价格，更倾向于是未来预期价格或历史价格的简单移动平均。在计算CGO时，根据Grinblatt和Han （2005） 的方法选取参考点： 　　其中RPt是第t月的股票参考价格，Vt是第t月的股票换手率，Pt是第t月月末的股票收盘价。T为窗口期，滚动窗口设为3年，即36个月，所以T=36。因而，选取的股票至少有完整的前36个月数据。