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基于创新资源配置风险投资退出行为研究 　　内容提要：?L险投资通过对自有创新资源的配置可实现在顺利退出的同时降低对企业的道德风险。本文以2009-2015年在创业板上市具有风险投资事件的企业为研究样本，通过多重统计检验及回归分析，研究风险投资退出行为对企业产生的经济影响及创新资源配置的决策依据。从财务角度考察发现，风险投资在锁定期后的套现减持会导致企业经营绩效出现显著性下滑；从创新资源配置的源头分析，风投机构的退出时机和退出速度主要受到资源投入量和配置策略的影响；整体来看，绩效在企业获得的风险投资资金规模越大时表现更稳定，而风险投资联合规模越大时，企业绩效下降的幅度越大。因此，风投机构应对创新资源投入量和配置策略进行统筹规划，以实现风投机构和风险企业的最优效益。 　　关键词：风险投资；资源配置；创业板；企业绩效；退出时机；退出速度 　　中图分类号：F83059文献标识码：A文章编号：1001-148X（2018）01-0036-10 　　风险投资机构作为我国科技创新资源的配置主体，其独特的资源配置过程是其实现高收益的源泉，其中风险投资的退出是资源配置的关键环节。从侵害理论看来，风险投资退出时对企业股份的大额套现减持，会导致企业部分管理资源和外部监管的缺失，对被投资企业形成道德风险和利益冲突（Field和Hanka，2001）。因此，如何配置风险投资创新资源实现自身顺利退出的同时降低对企业的道德风险具有重要意义。 　　企业的市场价值及表现取决于盈利能力和资产风险状况，因此应从企业上市后经营绩效变动及退出行为的决策动因方面考察风险投资退出对企业形成利益冲突的具体表现，并寻找减少冲突的解决方案（Modigliani和Miller，1958）。本文选取2009-2015年在创业板上市并有风险投资支持的208家企业为样本，通过t检验、非参数检验、中位数检验以及多元回归分析方法，确定创业板上风险投资退出对上市企业财务绩效的影响；然后从风险投资资源配置角度，考察2010-2016年间企业前十大股东中风险投资股东持股情况，使用Logit模型研究风险资源投入量及配置策略对退出行为的影响；最后在以上研究的基础上建立风险投资资源配置对企业上市后短期绩效变动作用的实证模型，探讨维持风险投资退出时企业绩效稳定的风险资源配置方案。 　　一、理论分析与研究假设 　　（一）风险投资退出对企业IPO后绩效的影响机理 　　风险投资参与过程中为企业提供的增值服务，能够减少企业IPO时的错误定价，提高IPO成功率，且其持股比例越高产生的正向影响越大（Barry和Jennings，1993）。与此同时风投机构自带的关系网络及帮助企业形成的一系列管理方法、技能和工具等对企业具有长期价值（Hsu，2004）。因此风险投资在企业上市前形成的积极影响可以产生持续的正向溢出效用。但企业上市后成熟度提高导致风投机构的资源利用率大幅降低，相比于企业管理者和其他投资者，风险投资家在锁定期结束后会更积极地卖出自己的股份， Kraus和Burghof（2003）指出退出后风投机构监管和认证作用的终止，导致企业内部代理问题严重，不利于企业运营。总体来说，基于正面溢出效应和负面冲突效应的双重作用下，风险投资退出对企业绩效的影响方向存在不确定性。 　　我国一些学者发现风险投资参与并未如预期的提供高效的增值服务。胡志颖等（2012）研究发现为了获得更高的股份减持收益，风投机构会增加锁定期结束当年的盈余管理。沈维涛等（2013）研究指出我国风险投资没有发挥较好的认证监督作用，有其支持的企业IPO成功率反而更低。袁蓉丽等（2014）指出由于我国企业股权集中度高，风险投资在企业治理中发挥的作用十分有限。这都表明风险投资在企业上市后正面影响的溢出效应有限，而负向冲突效应比较明显。与此同时，如果风投机构在锁定期结束后较早大规模退出，传递给外界投资者企业长远价值和未来潜力不足的信号，基于较高的信息不对称，企业很难在风险投资退出阶段获取到机构再投资用于扩大生产和经营。此外企业内部较高的代理成本也容易造成锁定期附近企业经营绩效的不稳定状态。 　　由此建立假设1： 风险投资退出会对企业上市后的经营绩效存在负面影响，且在锁定截止日前后财务绩效下降的幅度更大。 　　（二）风险资源配置对退出行为的影响机理 　　为了进一步了解风险投资退出对企业上市后绩效产生影响的源头，需要对风险投资退出行为的决策因素进行分析。程静（2004）指出风险投资家在进入企业时起就已经对退出行为设定了初步的规划，但在实践中会根据在运营监控中获取的风险企业成长信息适时调整，这使得风险投资项目退出具有动态的性质。那么，风投机构前期资源投入及采取的资源配置策略会对退出行为产生怎样的影响？本文基于风险投资相关理论展开分析。