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对上市公司违规处分有效性研究 　　【摘要】本文采用事件研究法检验违规处分公告引起的市场反应，显著性检验结果显示市场对违规处分有一定程度的负面反应，滞后3个交易日，持续时间较短，总体有效性不强。本文将样本按处分主体、处分力度等因素进行划分，结果显示市场的负面反应程度与处分主体的权威性及处分力度的强度呈正相关，而对违规主体和违规原因不敏感。 　　【关键词】违规处分 市场反应 事件研究法 　　一、我国证券市场违规处分现状 　　2009～2012年间“一会两所”共进行670次违规处分，整体呈现先抑后扬的趋势，2011年达到最低，2012年增长率高达21.5%，说明我国证券市场违规行为在2010～2011年得到了较好的管制，市场秩序得到改善，而2012年证券监管的有效性降低。2012年上交所上市公司934家，纪律处分57次，涉及26家公司，深交所上市公司1455家，处分50次，涉及45家。上交所公司违规比例为2.78%，深交所为3.09%，其市场秩序略差于上交所，但公司平均受罚次数（上交所2.19次，深交所1.11次）说明上交所违规处分的有效性不如深交所。 　　据统计，深交所对违规行为主要采取通报批评措施，2012年的比例高达90.4%，较为谨慎地采用公开谴责，较少采取其他措施，处罚力度较强。相比之下，上交所主要采取通报批评和其他措施，且通报批评的比例逐渐降低，说明上交所整体处罚力度较弱。在所有违规行为中信息披露违规比例超过50%，且呈上升趋，证券交易违规行为有下降趋势，而公司治理违规则呈现上升趋势。 　　二、实证研究 　　（一）研究思路 　　本文采用事件研究法，以2012-2013年上半年沪深两市A股中被一会两所公开处分的88起违规事件为研究样本，数据来源于一会两所网站及CSMAR数据库。以监管机构纪律处分公告日作为事件发生日，即T=0日。窗口期为公告日前后各12个交易日[T=-12，T=12]，估计期为[T=-180，T=-21]共160个交易日。以中证全指行业指数分类标准对标的股票进行分类，用收盘价计算收益率，用估计期数据做回归分析，得出各标的股票收益率关于行业指数收益率的函数，并用此函数估算窗口期内标的股票的正常回报率。实际回报率与正常回报率之差即为每日非正常回报率（AR），累计相加得到累积非正常回报率（CAR）。计算全部样本每日的平均非正常回报率（AAR）和平均累积非正常回报率（ACAR），绘制走势图，从整体层面分析纪律处分引起的市场反应。为了使结论更准确，对CAR进行t统计检验，如果在公告日附近，股票的CAR显著小于零，说明负的CAR并非随机出现，而是市场对违规处分事件做出了反应。 　　（二）实证分析 　　1.市场的整体反应。为了探究市场对违规处分的整体反应，首先考察AAR和ACAR。下图所示，AAR在T-6至T+3日基本为负，而ACAR大体呈现出先升后降的趋势，从T-6日开始下降，于T+3日达到最低，为-0.08%，随后调整趋近于0。初步判断，违规处分引起了市场的负面反应。 　　为了得出更准确的结论，本文对CAR进行t检验，如下表所示（T+7日后），从T=-11日起，CAR迅速上升，T=-11、T=-9日在20%置信区间内显著为正，表明为预防违规处分公告使股价大幅下挫，管理层可能提前释放有利消息，促使股价先上涨，在T=0日，CAR没有显著为负，在T=3和T=4日分别在10%和20%的置信区间内为负，说明市场在公告日后的第3、4个交易日做出了负面反应，反应相对滞后。但是从下跌持续的时间和跌幅来看，违规处分公告的影响并不十分明显，说明市场认为违规处分不会对上市公司未来的经营活动产生重大影响，从而对股价的影响有限。总的来说，纪律处分公告有一定的信息含量，引起了市场短期、小幅度的负面反应，且反应滞后两天，但总体有效性较差。 　　2.市场对不同处分主体、处分力度的反应程度。本文样本按不同处分主体分为证监会、深交所和上交所三类。下方左图显示，当处分主体为证监会时，CAR在公告日前后呈现明显的下降趋势，从T-8日至T-1日及T+3日至T+10日都为负值，随后小幅上升趋近于0。当处分主体为上交所、深交所时，市场几乎没有负面反应。说明市场对证监会处分决定在公告日前后均做出了较为强烈的负面反应，且公告日后的反应稍有滞后，更为强烈。 　　处分力度从重到轻可以分成行政处罚、公开谴责、通报批评。下方右图显示，市场对行政处罚的负面反应最强烈，表现为T-5日至T-1日和T+3至T+10日CAR大幅下降，且明显为负；其次是公开谴责，表现为从T-2日开始CAR大幅下降，虽然仍为正数，但一直处于较低的水平；可以看出市场对通报批评几乎没有反应，CAR在公告日前5个交易日内缓慢下降，公告日后又呈现上升趋势。说明市场的负面反应程度与处罚