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对非良性经济泡沫基础承受力探析 　　摘要：基础承受力是指经济体自身所拥有的承受非良性经济泡沫的能力，是一国或地区经济体化解经济泡沫的前提和基础。通过对经济泡沫基础承受力的作用机制和路径的阐释，并在经济增长的大背景下深入剖析了我国所具有的对经济泡沫的基础承受力及其影响因素，同时与日本20世纪80、90年代经济泡沫的情形进行了比较。我们的结论是：经济泡沫的基础承受力取决于经济体的基本面和自身的再生能力，但归根到底决定于可以直接支持经济泡沫的有效财富增量的变化；对于股市泡沫，除了有效财富增量之外，上市公司业绩是基础承受力的另一来源；在经济增长的前提下，中国的金字塔型财富分布结构更有利于承受和化解经济泡沫。 　　关键词：经济泡沫；有效财富；财富分布结构；基础承受力 　　中图分类号：F832.1　文献标识码：A　文章编号：0257－5833(2008)05－0054－09 　　作者简介：张金清，复旦大学金融研究院教授；吴有红，复旦大学金融研究院博士研究生；赵伟，复旦大学金融研究院博士研究生；李徐，复旦大学金融研究院博士研究生(上海200433) 　　 　　一、引言 　　 　　关于经济泡沫的概念，人们常常存在着误解：似乎经济泡沫总是给经济带来负面的作用，需要避免和清除。其实并不尽然：事实上，适度的经济泡沫有利于活跃市场交易、促进经济发展，本文将该种泡沫称为良性泡沫；只有当经济泡沫膨胀到一定程度时，才会对经济产生负面效应，本文将会对经济产生负面效应的经济泡沫称为非良性泡沫。为简便起见，除非特殊说明，下文所言的经济泡沫皆指非良性泡沫。 　　面对我国当前股市和房市价格高涨的情形，国内各界对我国经济泡沫的关注和研究倾注了极大的热情。本文基本认可大多数学者的观点，但无意参与到对泡沫大小的争论中去，而是侧重研究经济泡沫基础承受力。所谓基础承受力是指经济体自身所拥有的承受非良性经济泡沫的能力。一国或地区经济泡沫的基础承受力决定于经济体的基本面和自身的再生能力。经济体的基本面又取决于经济体的基本状况、人口规模和结构以及财富分布结构，而再生能力则是指经济体对经济状况变化的自我调节能力和适应能力。 　　我们认为，基础承受力是一国或地区经济体化解经济泡沫的前提和基础。基础承受力越强，一国或地区经济体依靠自身状况在无形中化解非良性经济泡沫的能力就越大，相同规模的非良性泡沫对经济的负面效应就越小。因此，从基础承受力的视角出发重新审视经济泡沫，有助于更好地认识经济泡沫的本质、基本特征及其影响效应。 　　 　　关于经济泡沫的现有研究大多集中在判断我国经济是否存在泡沫、泡沫成分有多大等问题上，尽管研究结果对投资者投资决策和政府政策的制订有一定的指导意义，但是仅局限于经济泡沫自身的研究视角有失全面，还需要将经济泡沫与其赖以存续的基础相结合，去进一步考察经济体的承受能力等其他重要问题。相比而言，目前国内外有关经济体对经济泡沫承受能力的研究还比较少，主要的代表性成果有：Campbell通过大量经验研究探讨了资产价格与各类宏观经济要素之间的关系，分析了宏观经济对资产价格的作用；官兵分析了技术创新对金融市场泡沫的支撑力，认为金融市场泡沫与推动经济增长的技术创新之间是不断螺旋的，即使由推动技术创新而引起的经济泡沫非常严重，它的消解对经济增长的损害也不会太大；包宗华认为国民经济的持续快速增长能够对房地产价格的上涨有着巨大的承受力，也大大延长了经济泡沫形成和破裂的时间。 　　上述研究从不同侧面阐述了构成经济泡沫基础承受力的某些因素，但是这些研究大多零散而不系统，缺乏关于经济泡沫基础承受力机制的全面论述。本文试图在现有研究基础上全面探究经济泡沫的基础承受力及其作用机制，并针对中国的实际提出相应的政策和建议。 　　另外，需要说明的是，因篇幅所限，同时也鉴于我国正处在经济增长期，考虑到研究结果的时效性，本文主要在经济增长的背景下去考察经济泡沫的基础承受力等相关问题，关于经济衰退期的情况可类似讨论。 　　 　　二、经济泡沫的本质和基本特征 　　 　　出于不同的研究目的，各个学者大多都从自己需要角度对经济泡沫的本质进行了探索。本文则试图另辟蹊径，从基础承受力的角度出发去剖析经济泡沫的本质及其基本特征。 　　 　　(一)经济泡沫的本质 　　目前，学界对经济泡沫本质的认识可大致归纳为三种观点：基础价值偏离论(或称内在价值偏离论)、经济非均衡论、市场价格剧烈波动论。 　　持“基础价值偏离论”观点的学者，如Tirole认为，经济泡沫是市场价格高于基础价值(market fundamental)的部分，并指出经济泡沫产生的三个必要条件分别为：持续性(durability)、稀缺性(scarcity)和同向预期性(common beliefs)。扈文秀、席酉民认