中国证 券市场权证投资者非理性行为分析-an analysis of irrational behavior of warrant investors in chinas securities market.docxVIP

中国证券市场权证投资者非理性行为研究湘潭大学硕士论文 中国证券市场权证投资者非理性行为研究 湘潭大学硕士论文 PAGE PAGE 10 第 1 章 绪论 1. 1 研究背景及意义 2005 年在国家鼓励金融创新和股权分置改革的大背景下，股改权证首次登 上了中国证券市场。2005 年 8 月 22 日我国第一只股改权证——宝钢权证上市交 易。之后，随着股权分置改革工作的推进，武钢 JTP1、武钢 JTB1、机场 JTP1 等股改权证陆续上市；2007 年下半年，伴随公司分离交易可转债的发行，马钢 CWB、云化 CWB1 等公司权证也相继登台。经过两年多的发展，权证市场已成为投 资者瞩目的焦点。其交易活跃程度令世人瞩目：虽然我国的沪深交易所只是在 2005 年下半年才分别只有 4 只和 3 只权证上市交易，但其成交金额已一举进入 全球前十大权证市场之列，并且在 2006 年上半年沪深两市的总成交金额已经进 入世界前三位。然而我国在推出股改权证交易的初期，由于没有引入配套的平衡 供需机制，导致市场供需一度眼重失衡。如宝钢权证上市交易三个月内，最高日 换手率达到 618.28%，实际成交均价与理论价格的偏离值最高达到 5000%，日内 价格波动最高达 46.95%，平均为 11.56%。权证价格一天之内上涨或下跌 60%甚 至 200%，成为沪深股市最吸引人眼球的焦点。权证的暴富效应，又吸引了大批 投资者蜂拥而入，再加上权证交易执行 T+0 交易和免交印花税，权证交易异常火 暴。权证在这两年中频频成为游资青睐的对象。特别是 2007 年 6 月初以来，权 证再度遭遇疯狂炒作，从招行认沽权证一组令人瞠目结舌的数字，可以窥见这种 疯狂：5 月 30 日沪深股市双双大幅下挫，招行认沽权证大涨 53.76%；6 月 6 日 换手率高达 8226.6%；6 月 8 日和 11 日连续两个交易日，价格上涨超过 3 倍，11 日当天成交 460 亿元；12 日价格达到 4.949 元的峰值，较 5 月 28 日 0.36 元的 最低点上涨 12.7 倍。又如 2006 年 6 月 2 日，也就是上海证券交易所警示宝钢 权证行权风险的那一天，全部 26 只权证全线暴跌；相似的一幕同样发生在 8 月 2 日，这一天 27 只权证有 25 只下跌，宝钢权证处于跌幅榜的首位。而其他特殊 事件包括新权证的上市、大量的创设权证在一天之内上市、权证行权期开始等等， 也常常触发全部权证或大部分权证的集体上涨或下跌。这些现象一定程度上引发 了人们对权证市场定价效率的忧虑和思考。这种疯狂投机的背后留下了定人深思 的问号。一是：权证毫无投资价值，内在价值基本为 0，变成了一种纯赌博工具， 为什么仍被疯狂炒作？人们不再关心它的价值，只关心自己在这场赌博中的胜 负。二是：为什么大盘下跌时，权证便逆市上涨，形成翘翘板效应？三是：管理 层一再在央视和其他媒体上呼吁和宣传权证交易的性质和风险，但仍有大批投资 者置若罔闻，飞蛾扑火。究竟是什么魔力让他们如此疯狂呢？分析和研究这种大 众性非理性背后的原因，对于发展中的中国证券市场具有深远的意义。从现实意 义来说：对投资者具有指导意义，可以使投资者避免盲目跟风，避开巨大的投资 风险，引导投资者理性投资；同时对整个证券市场来说也可以避免风险积聚，改 进制度建设，对创新证券产品的设计和监管提供经验和借鉴，促进证券市场的健 康发展。从理论意义来说：投资者行为的“非理性”研究，是对传统“理性人” 1假设和“有效市场”理论的补充和挑战，能更好地解释现实世界和指导现实 。 权证作为一种初级金融衍生产品,适宜作为发展衍生品市场的敲门砖,对于 1 发展其它金融衍生产品具有积极而深远的意义。然而投资者的非理性行为，将会 加剧权证市场的波动，在涨时助涨，在跌时助跌，引发高度的投机和市场泡沫， 使市场达不到优化资源配置的作用，甚至将整个市场陷于崩溃的边缘，1995 年 权证因为巨大的暴利和风险被除牌就是个很好的教训。此次权证重出江湖，提醒 人们对于权证市场的风险保持高度关注。因此研究中国权证市场的定价效率具有 重大的现实意义，但是目前的行为金融学研究仅仅限于对证券市场的研究，对权 证市场这一新开辟的市场的研究暂处于空白。本文的研究结果试图填补此处空 白，希望同时对证券监管机构也具有一定的指导意义。 1. 2 国内外研究动态 1. 2. 1 国外的研究状况综述 对投资者行为分析和研究由来已久，其中经典的分析可以追朔到凯恩斯 (J?M?Keynes,1936)[1]基于心理预期最早提出的“选美竞赛”理论。即人们在选择 股票时的行为跟挑选美婴的竞赛一样，他们会选择别人眼里的美婴并据此投票。 一旦股票提前反映经济上升，投资者如痴如醉的动物血性和