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我国上市公司股权融资偏好动因及对策探析 　　[摘 要]上市公司的融资行为影响到公司治理、资本成本和企业的市场价值,进一步地通过企业投资和资本市场运行影响资源配置效率。一直以来,我国上市公司融资存在股权融资偏好、负债率低的现象,我国上市公司出于非经济因素考虑的过度股权融资,对企业自身、资本市场健康发展以及整体经济的增长都产生了负面影响。本文从我国上市公司面临的实际环境和条件出发探寻这一问题形成的原因、产生的影响,并对如何创造条件改善上市公司的股权融资提出建议。 　　[关键词]股权融资偏好 资本结构 股权资本 　　 　　作者简介:袁静(1969-):高级会计师,江苏石油勘探局资金监督服务中心主任。 　　 　　一、引言 　　上市公司作为现代公司制企业的重要形式,可以选择的融资渠道和融资方式比较多,尤其可以在股权融资和债权融资之间进行自由选择,以此满足其融资需求,实现其价值最大化目标。然而,由于我国上市公司大多都是国企改制后上市的,再加之公司治理机制的不完善,从而在运行发展过程中不可避免的产生了诸多问题,在融资行为上呈现出自己的特殊性,为上市公司的有效发展形成了制约。尤其是近年来,随着证券市场的迅速发展和融资功能的增强,我国上市公司的融资结构突出表现为内源融资在融资结构中的比重偏低,上市公司的融资行为选择明显地倾向股权融资,呈现出与西方发达国家公司融资行为实践相逆、与优序融资理论相悖的现象。上市公司股权融资偏好行为不仅有悖于现代企业资本理论和实践,而且也大大降低了资金使用效率和公司治理效率。本文立足于我国当前的经济背景,在借鉴已有的资本结构理论的基础上对我国上市公司的融资行为特征、上市公司股权融资偏好形成原因及带来的影响进行较为深入的考察和分析,为我国上市公司及资本市场的健康发展提出对策和建议。 　　 　　二、我国上市公司偏好股权融资的动因 　　(一)我国上市公司股权结构存在着特殊性 　　目前,我国上市公司大多数是由国有企业改制而来,国家拥有高度集中的股权,国有股“一股独大”。但由于我国的国有股管理体制改革滞后,产权清晰、政企分开、责任明确、监督有力的新体制尚未建立,国有股的所有者虚置、缺位现象严重,难以对代理人进行有效的激励和约束。虽然法人股的比重正逐渐上升,但其背后的股东仍是国家,对经营者的约束真空状况并未得到改善。中小投资者虽然人数众多,但股权分散,持股比例低,他们无监督公司的动机和条件,存在严重的“搭便车”行为。所有这些表明,我国特殊的股权结构导致所有者对经营者缺乏控制,加之许多经理人由行政任命,缺乏经理人市场,这便出现了“内部人控制”现象。“内部人控制”必然使经理人员按照个人意志和价值取向选择融资方式和安排融资结构,而不去考虑公司股东的利益。一般认为,经理的报酬包括货币性收入和非货币性收人(控制权收益),我国目前的状况是货币性收入与企业绩效的相关度极低,非货币性收入是经理报酬的主要部分。而债权融资具有还本付息硬约束的特点,可能使企业的“自由现金”枯竭,加剧了企业破产的风险,对经理的非货币性收入构成威胁。比较而言,股权融资既不受股东约束,又无股息压力,还可不必高效使用这些钱,因而股权结构不合理所带来的利益的巨大反差驱使上市公司热衷于股权融资。 　　(二)上市公司股权融资成本低 　　资金成本是公司决定融资行为的最根本的因素。公司为融入资本必须给予投资者一定的回报,回报率的高低,基本上反映了融资单位成本的高低。与债权投资者相比,股权投资者承担更大的风险,因而要求更高的回报率。从我国的实际情况来看,由于证券市场的过小规模与投资者巨大的需求空间存在反差,加之非流通股的大量存在,证券市场市盈率和股价长时间维持在较高水平上,而与之相比的公司派息水平则显得微不足道,因此投资者并不指望通过获取公司的派息来得到投资回报,而是希望在市场的短期投机行为中获取资本利得。从公司的角度看,股权资本成本是以配股价或新股发行价为计算基础的,而我国的配股价和新股发行价多以市盈率为计算基础,通常要远远高出每股账面净资产,由此计算的股权资本成本很低。正是这种不合理的现状导致了我国上市公司股权融资偏好现象的形成。 　　(三)上市公司公司治理结构不完善 　　融资方式决定投资者对公司的控制程度和干预方式,对公司治理结构具有非常重要的影响。股权融资引致的治理结构为“干预型治理”。如果股权比较集中,投资者拥有大额股份,那么就可以进入董事会,通过用手投票来控制和干预公司经营;而如果股权比较分散,单个股东的股权比例很小,投资者就通过在资本市场上的“用脚投票”来间接实施对公司经营者行为和重大决策的控制及干预。我国上市公司股权结构还不规范:国有股表现为“一股独大”的特殊股权结构和国有股股东普遍不到位的现象,严重地削弱了股东对经理层的约束,导致经理层对