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投资者风险偏好水平模糊化处理最优投资组合分析 　　摘要：通过对马克维茨的投资组合理论的规划目标和约束进行了改进，在模型分析中加入了风险偏好系数，利用风险偏好系数的不同赋值，观察投资组合结果随系数的变化程度，最后将风险偏好系数模糊化为保守、谨慎、较谨慎、较激进、激进五个区间。针对不同的股市行情，采取不同的模糊区间进行分析，中选取了“较谨慎”区间为例进行求解，得出了在该风险偏好水平下的最优投资组合，给出了一种新的最优投资组合方法。 　　关键词：股票市场；风险偏好：ARMA-ARCH模型；投资组合 　　文章编号：1003-4625（2015）04-0088-05 中图分类号：F830.91 文献标识码：A 　　一、引言 　　投资组合选择是指投资者将财富分配投资于股票、债券、金融衍生品等资产中，使风险在一定程度上得以分散的投资策略。对于拥有大资金的机构投资者而言，股票投资组合可以分散非系统性风险，是其最常用的投资方式。目前投资组合理论已成为金融研究的重要课题和方向，该理论主要聚焦在均值一方差模型基础上的改进。现有的研究主要通过优化指标、改进算法、添加约束条件等途径来满足金融市场的需求。在国内金融市场上，多数证券公司和基金公司都要研究股票的投资组合，通过投资组合优化模型将资产进行严格的配比以获取经济利益。 　　对于投资组合优化问题，Markowitz（1952）开现代证券组合理论之先河，提出了均值一方差模型，利用投资组合收益率的方差与均值来度量风险与收益，此后许多研究在此基础上进行模型改进。邹辉文、汤冰勇（ 2004）在模型中考虑了一种新的风险度量指标，得出了一种新的股票投资组合优化模型。万楚军（2005）从风险与收益的视角，分析了股票组合的内涵，对股票投资组合的方法与策略进行了改进。姚益龙、程华强（2008）利用回置方式抽样方法，并考虑了权重，分析了股票市场投资风险分散与组合规模之间的关系。高建伟、边念怡（2009）分析了风险控制出现的问题，提出将其转化为最小一最大一最小投资组合问题，通过对传统目标函数的修正，动态地分析了投资组合优化中出现的问题。陈其安、朱敏、赖琴云（2012）以投资者效用最大化的视角，分析了投资者的风险厌恶程度受其情绪影响的波动的效应，最后给出了投资者情绪波动下的投资组合模型。李华、王宾、王蕊（ 2013）引入风险厌恶程度指数，利用定向散度理论，建立了广义熵优化模型，解决了证券投资组合领域存在的未考虑投资者行为因素、计算量大等问题。金秀、王佳（ 2014）通过分析行为金融学中的损失厌恶特征及其对决策的影响，建立了动态损失厌恶投资组合优化模型。 　　综合上述学者对投资组合理论的研究，可以归纳为四个方面：第一是关于风险的度量指标的研究，用半方差、半绝对偏差、风险价值等指标代替方差可以较好地反映投资者对风险的恐慌心理；第二是市场的实际情况对于该理论的影响的研究，马克维茨的理论假定的是市场无摩擦，这一假定过于严格，与实际情况差距较大，为此人们放松了相关假定，考虑了在实际操作中存在的诸多约束，并添加进投资组合优化模型中，比较有代表性的是最小交易单位约束、交易费用约束等；第三是随着学术界将更多的影响因素和约束条件考虑进投资组合优化模型，模型也愈加复杂，投资组合的求解困难问题也伴随而来，运用智能算法有助于处理复杂的优化问题，得出全局最优解，常用的有模拟退火算法、粒子群算法、遗传算法等；第四是动态的投资组合优化，在实际操作中，投资者特别是机构投资者往往不满足于单期的投资组合优化，往往需要对投资组合进行长期调整，目前较为常用的方法是利用随机过程、控制论、微分方程等数学工具，求出动态投资组合的表达式。通过以上分析可以得出，对投资者的主观风险偏好及其变化考虑得较少，而风险偏好这一因素又是任何投资者所不能回避的，所以本文从该视角出发进行研究。通过ARMA-ARCH模型预测股票的收益率和协方差矩阵，将投资者的主观风险偏好因素加入到模型中，改进均值一方差模型，进行投资组合优化，提出实用的投资策略是本文的研究内容。 　　二、分析步骤与框架 　　本文主要包括建立预测模型和投资组合优化模型两大部分，具体步骤如下： 　　（1）选取股票样本，收集其近期收盘价数据，对数据缺失值进行平滑处理，将收盘价数据换算为简单收益率数据。 　　（2）对各个简单收益率数据进行统计描述，并检验其平稳性和波动率聚集效应。 　　（3）对各只股票的周收益率序列构建AR-MA-ARCH模型。具体而言，期望方程构建ARMA模型用来预测收益率，方差方程构建ARCH族模型预测收益率的方差。联合估计期望方程和方差方程，估计方法为极大似然法。对各个收益率序列多次估计模型参数，根据AIC、SC准则以及参数检验的结果确定最终的模型形式。 　　（4）确定好模型形式以后