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投资质量影响因素实证分析 　　摘要：文章论证了决定投资质量的五因素，即投资方向、技术先进性、投资规模、投资结构与投资管理制度；利用中国沪深二市2004至2009年上市公司公开财务报表数据对该理论进行了实证检验并得出如下结论：（1）投资方向、投资规模与投资管理制度显著影响投资质量；（2）2007年会计准则的实施改善了无形资产会计信息的价值相关性；（3）投资结构与投资质量正相关。 　　关键词：投资者保护；投资质量；影响因素；实证分析 　　 　　一、 决定投资质量的基本因素 　　我们认为，影响企业投资质量的五个决定性因素分别是：投资方向、技术先进性、投资规模、投资结构与投资管理制度。可以说，这五个因素相互关联、彼此制约又浑然一体，从时间与空间、数量与质量、静态结构分析与动态运行机制相结合的多维层面表征了投资质量的基本内涵，围绕这五个因素的投资决策活动充分彰显了“资人合一”的现代理财观。 　　投资方向抉择关系着企业经营涉足的具体行业与产业，是对投资战略与资本经营目标的深刻把握与落实，由于资产的专用性特征和资本退出的障碍以及（高额的）行业、产业转移成本，投资方向的正确性将较长期、基础性地决定了企业投资效益的水平，所谓“一招不慎，满盘皆输”，技术先进性等其他因素能否发挥效益以及发挥效益的程度都奠基于投资方向的正确性。从财务的角度看，技术先进性揭示的不过是企业的财务资本（主要体现为固定资产投资占比）与人力（智力）资本（主要体现为无形资产投资占比）两类投资的结构问题，因此可与我们所专门单独论述的投资结构问题归为同一类因素。投资方向、投资结构的统一体现的是时空统一观。规模经济效应是客观存在的经济现象，企业要“做大做强”，追求投资高效益，必然要在投资决策和管理中树立“以先进的技术占领市场的‘制高点’”的理念，坚持投资方向、规模与结构的三统一，这里包含了投资活动数量与质量统一观。以上分析总起来看还都是一种静态的要素结构分析，为此还必须引入动态的投资运行机制变量以完善投资分析结构。投资活动本质上是以经营者为核心的人的“团队”活动，因而必然要建立一套科学合理的企业投资管理制度，这是约束自利的“经济人”机会主义动机、激励经营者努力工作，协调所有者与经营者目标冲突的有关企业投资活动的决策、执行与监控的机制构造。投资方向、技术先进性、投资规模、投资结构与投资管理制度的矛盾、对立与平衡，构成了资本投资决策的主要内容；它们的融合、和谐与统一表征了投资活动的高质量，同时也即意味着投资活动的高效率。 　　二、 影响投资质量因素的实证检验 　　1. 研究设计。这里我们要检验的研究变量（测试变量）包括投资方向、技术先进性、投资规模、投资结构与投资管理制度，设计的控制变量包括成长性、财务杠杆、营业杠杆、股利支付水平、新会计准则、最终控制人以及准则与控制人的复合虚拟变量。 　　（1）成长性。已有的大多数的文献都预期成长性和系统风险正相关。Beaver，Kettler Scholes（1970）给出了成长性和系统风险正相关的两条理由：①额外的净收益比正常的净收益更不确定，由于这种不确定性企业的增长率如果超出平均的增长率，系统风险会更高；②成长型企业需要更多的资本，由于外部融资不是无风险的，企业的一部分资金需要从内部筹集，因而资金需求量越大（成长性越高），股利支付的压力越大，而股利支付率越低，预测的系统风险会越高。由于系统风险越高，投资者要求的收益率会越高，因此，我们预期成长性与净资产收益率（roe，下同）正相关。本研究分别选用营业收入增长率和总资产增长率作为成长性的代理变量。 　　（2）财务杠杆与营业杠杆。Hamada（1972）最早从理论上确立了系统风险和营业风险、财务风险之间的关联，营业（财务）风险来源于企业的营业（财务）决策，它们可以分别用营业杠杆系数（dol）和财务杠杆系数（dfl）代表。Lev（1974）研究表明营业杠杆系数和系统风险正相关。Myers（1977）发现财务杠杆系数也和系统风险正相关，并且大约可解释25%的系统风险。Mandelker Rhee（1984）表明营业杠杆系数、财务杠杆系数和系统风险正相关，两者可解释系统风险的大部分变异。然而Huffman（1989）发现系统风险和财务杠杆系数正相关，但和营业杠杆系数负相关。Mensah（1992）指出一个企业的营运、财务和战略决策都和系统风险相关。财务杠杆和营业杠杆分别从筹资与资金运营（成本结构）的角度度量了投资的风险，两者的综合作用最终体现于roe中，从财务理论看，企业应合理权衡财务与经营杠杆各自运用的程度，并将总杠杆系数控制在可以承受的水平，以实现企业投资价值最大化，因此本文预期，财务杠杆和营业杠杆对roe的影响为同向，即同为正或同为负，并以债务资产比率（即资产负债率）作为财