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投资者情绪对股票收益影响实证研究 　　【摘 要】 基于2010年4月至2016年3月的月度数据，首先使用主成分分析方法构建了投资者情绪指数，然后将其作为情绪因子加入到经典的Fama-French三因子模型中，以分析投资者情绪对股票收益的影响。研究结果表明：投资者情绪能够对股票收益产生显著影响，但投资者情绪对股市的解释程度较低，加入情绪因子的三因子模型则能对股票收益进行较好的解释;小盘股、高市盈/净率股和高价股的股价对于投资者情绪的反应更加敏感。为降低投资者风险，减小股市波动，最后根据研究结论提出了相关建议。 　　 【关键词】 投资者情绪; 股票收益; 三因子模型 　　【中图分类号】 F830.91 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）06-0051-06 　　一、引言 　　1952年，美国经济学家哈里?马科维茨（Harry M. Markowitz）发表了著名的《投资组合选择》一文，并在文中提出了经典的现代资产组合理论（Modern Portfolio Theory，简称MPT），MPT的提出通常被认为是标准金融理论诞生的标志。后来的学者以此为基础，相继提出了资本资产定价理论（Capital Asset Pricing Model，简称CAPM），套利定价理论（Arbitrage Pricing Theory，简称APT），期权定价模型（Black-Scholes-Merton Option Pricing Model），以及由尤金?法玛（Eugene F. Fama）提出的著名的有效市场假说（Efficient Markets Hypothesis，简称EMH），这些理论共同构成了传统金融学中资产定价理论的重要框架。资产定价理论的核心是有效市场假说，按照有效市场假说，市场中的投资者都是理性投资者，且都为风险厌恶型投资者，投资者能够无成本地获取市场中的全部信息，并根据这些信息作出理性反应。然而随着研究的不断深入，诸多市场异象开始出现，使得有效市场假说和投资者理性假设受到越来越多来自现实的挑战，行为金融理论的不断发展又对其形成了来自理论方面的挑战。面对来自市场和理论两方面的挑战，投资者情绪理论开始出现并迅速得到学术界和投资界的认可。 　　 1986年，Fischer Black最早提出噪声交易者假说，Long等以此为基础，发展了DSSW噪声交易模型，在噪声交易模型中，投资者情绪正式成为了股票价格的重要决定因素[ 1 ]。虽然经典金融学的相关理论中，投资者被认定为理性的，投资者情绪并不会对投资者行为产生影响，但从世界各国资本市场的经验来看，投资者通常都非理性，资本市场中普遍存在羊群效应、过度反应等非理性投资行为。那么，作为全球第二大资本市场的中国股市，投资者情绪能对股票价格产生何种影响呢？基于此，本文尝试建立更加适合于中国市场的投资者情绪指标，并就投资者情绪对资本市场的影响进行深入分析。 　　 　　 二、文献综述 　　 投资者情绪的提出最早是为了结合行为金融学理论来对资本市场中的“金融异象”进行更加合理的解释。De Long等基于噪音交易的DSSW模型，最早提出在非理性市?鲋写嬖谔桌?空间，因此投资者情绪能够对资产价格产生影响。Barberis等基于DSSW模型进一步创建了BSV模型，BSV模型认为投资者在交易过程中会受到两种影响，分别为能够引起选择性偏差的个人情绪和能够引起过度性偏差的固定思维，由此引起的反应不足和反应过度共同叠加的结果能够对投资者决策和资产价格产生显著影响[ 2 ]。Frankfurter和McGoun则通过分析投资者情绪对市场上各种信息的预期，解释了传统资产定价理论中无法解释的股票溢价异象[ 3 ]。Brown和Cliff将市场收益分为短期收益和长期收益，认为投资者情绪对于短期收益能够产生显著影响，且两者之间相互影响，但是投资者情绪不能对长期收益产生显著影响，对于长期资产的价格也没有预测作用[ 4 ]。Baker和Wurgler首先以六个发达国家的资本市场数据为基础，分别构建了各自的投资者情绪指标，并使用构建的这六个投资者情绪指标合成了全球投资者情绪指数，然后分别研究了全球投资者情绪指数和各个国家的投资者情绪对于其股票市场指数的影响，结果表明各个国家的投资者情绪指标和全球投资者情绪指标都同其对应的股票市场指数呈负相关关系，发达国家间资本的自由流动使得不同国家投资者情绪之间也存在一定的相关性[ 5 ]。Sayim和Rahman则使用发展中国家土耳其资本市场2004―2010年的相关数据构建了投资者情绪指标，发现投资者情绪能够对股市资产价格以及价格的波动产生显著影响，基于此提出应通过加强对投资者情绪的监测，并采取相应的稳定投资者情绪的措施，以预防股市产生巨幅波动