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管理者非理性与企业融资行为实证研究 　　基金项目：国家自然科学基金70871019）；教育部新世纪优秀人才项目（NCET-06-0294）。?? 　　摘 要： 　　负债比例和债务期限是企业融资决策的重要内容。运用行为公司金融的理论和最新成果，对企业管理者广泛存在的非理性特征和行为方式是否对企业融资决策产生影响进行实证检验。结果发现，以过度自信为代表的管理者非理性认知和行为偏差的确影响了企业的负债比例决策和债务期限结构决策，过度自信的管理者通常选择更高的资本负债比例，而且更倾向于采用短期负债进行融资。该结果可以更好地解释资本市场不完善和经济体制转轨阶段中国企业的融资决策行为。 　　关键词： 　　管理者非理性；管理者过度自信;负债比例；债务期限；实证研究 　　?の恼卤嗪牛?2095-5960（2014）04-0063-07 　　；中图分类号：F276.6 　　；文献标识码：A 　　一、引言?? 　　企业融资行为在公司金融领域受到长期关注，相关研究主要集中在对资本结构理论和债务期限结构理论的理论分析上。一般认为，资本结构理论的研究是从Modigliani和Miller提出MM定理（资本结构无关论）后开始的。在MM定理之后，学者们相继放宽了假设条件，发展出其他资本结构理论，如权衡理论（Miller，1977）和融资优序理论（Myers，1984； Myers and Majluf，1984）等。????[1]??现代债务期限理论，主要包括代理成本理论、税收理论和信号传递理论（Barclay and Smith，1995）。????[2]??代理成本理论认为使用短期债务可以降低公司的代理成本。如，Myers（1977），Barnea等（1980）提出企业的短期债务在一定程度上可以缓解所有人和管理者之间的委托代理冲突，有助于降低代理成本。税收理论认为，由于公司负债可以产生税盾效应，并且期限不同的债务的税盾效应不同，管理者可以通过选择债务期限结构来最大限度地利用税盾效应为企业创造价值。Flanney（1986）提出的信号传递理论认为债务期限的选择是企业对外部投资者进行信号传递的工具，在信息不对称的情况下，短期债务向投资者传递的是积极信号，而长期债务往往向外部投资者传递融资企业是劣质公司的信号。?? 　　上述企业融资理论都是在理性经济人假设的前提下发展起来的，而这种完全理性的假设近年来不断受到行为公司金融的冲击。行为公司金融的研究主要从两个方面进行，一是假设投资者是完全理性的，来研究管理者所采取的企业决策。二是假设企业管理者不是完全理性的，来研究管理者认知和行为偏差对企业决策的影响。管理者非理性认知偏差行为方式有各种不同的表现形式，其中表现最为明显，影响也最为显著的是过度自信。?? 　　二、相关文献述评?? 　　（一）管理者过度自信与企业总负债占总资产的比例?? 　　现有文献中普遍认为管理者过度自信行为偏差对企业资产负债率的选择有着重要的影响。Shefrin（1999）认为，管理者通常对企业未来收益的预测过于乐观，这种高估使得他们认为新股东的低成本加入分享了企业的未来收益，因此不愿意通过发行股票进行融资，而更愿意选择通过发行债务进行融资。Heaton（2002）提出由于过度自信偏差的存在，管理者对其投资项目价值的过高估计往往导致企业过度投资，而当企业进行外部融资时，管理者认为股权融资成本不合理（过度自信的管理者通常认为自己企业的实际价值比资本市场所给的估值要高得多），从而更倾向于选择债务融资。????[3]??Oliver（2005）选择消费者情感指数（Consumer Sentiment Index）对管理者自信程度进行衡量，对美国存在期大于25年的企业进行检验，结果支持管理者过度自信导致过多负债的观点。Ben??David等（2007）对公司财务主管进行调查，以被调查者预测偏离校准的程度作为判定依据，发现CFO过度自信的企业会低估自己公司现金流的波动性，低估项目内部收益率，从而在项目分析中采用更低的现金流贴现率，进行更多的债务融资。Gombola和Marciukaityte（2007）证实，在对资产的并购过程中，管理者更倾向于借助于举债而较少发行股票。?? 　　国内学者，余明桂等（2006）也认为管理者非理性行为导致企业激进的融资，过度自信程度与负债占总资产的比例正相关。????[4]??Lin等（2008）利用台湾上市企业数据，以盈余预测偏差为判定管理者过度自信的依据进行经验分析，结论是存在过度自信的CEO更加倾向于对外举债，而不是选择增发股票进行融资。?? 　　（二）管理者过度自信与债务期限结构?? 　　关于长期债务比例与短期债务比例的选择如何受到管理者过度自信的影响，学术界有两