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管理者过度自信与上市公司融资偏好相关性研究 　　摘要：在总结现有研究成果的基础上，分析得出了管理者特征以及房地产行业的融资偏好特征：资产负债率偏高，短期负债率明显高于长期负债率，股权集中度过高。据此，选取2012年沪深两市A股的120家房地产企业的相关财务数据和指标为样本，实证分析了该行业过度自信的管理者与企业融资偏好的相关关系。研究结果表明，管理者过度自信对我国上市的房地产业公司的融资偏好具有显著的影响，上市房地产公司的管理者过度自信程度越高，公司越倾向于选择财务杠杆率高的负债融资，且偏好于短期负债融资。 　　关键词：管理者过度自信；融资偏好；房地产行业 　　中图分类号：F235.19 文献标识码：A 　　在传统财务理论范畴下探讨了企业融资偏好，主要基于两个基本前提假设，即理性经济人假设和有效市场假设。该假设前提是：市场参与主体的决策行为都是理性的，不动情感的，他们拥有全部信息，目标是追求个人利益最大化。管理者作为企业的最高领导层，对企业的日常决策与行为承担最重要的责任。过度自信的管理者不喜欢听取他人提出的异议和看法，这必然会影响企业的债务结构和融资决策。从行为财务学中的管理者过度自信角度出发，探求管理者过度自信是否影响上市公司的融资偏好及资本成本，探讨企业财务决策中存在的认知陷阱，为帮助企业提升企业价值提供了经验证据。 　　一、相关文献综述 　　人的过度自信倾向是一种普遍存在的现象，尤其是对在企业中处于金字塔顶端的管理者而言，这一点表现得尤为明显。文中所提到的管理者指公司CEO或董事长。管理者非理性假说认为，过度自信的管理者选择的融资偏好是偏离企业最佳融资结构的选择偏好。 　　Shefrin [1]研究发现，过度自信的管理者会对投资收益过高估计，而低估企业违约的可能性，因此会选择高负债率的融资结构。并且Shefrin认为，由于管理者过度自信而导致的心理问题和认知偏差，使得上市公司的内在价值和股价出现偏离，由于管理者的过度自信会低估投资项目收益的变化，偏好选择高风险的项目甚至净现值实际上为负的项目，更倾向于选择激进的负债融资。Malmendier 和Tate[2]对融资优序理论进行了实证检验，研究结果显示：过度自信的管理者更多地偏好在资本市场实施内源融资；当公司有外部融资需求时，过度自信的管理者更多地进行债务融资，权益融资偏少。Oliver[3]的研究表明，管理者过度自信与公司融资有显著的相关性，公司的负债水平随着管理者自信程度的增强而提高。 　　而Malmendier， Ulrike and Geoffre等[4]针对公司管理者是否适时执行股票期权来度量管理者过度自信，选取1980-1994年美国上市公司数据进行实证研究，结果表明，过度自信的管理者在融资方式的选择上与融资优序理论是相吻合的，遵循内部融资―债务融资―股权融资的顺序。李占雷和高俊山[5]建立了企业价值最大化的决策模型，发现过度自信的管理者在进行融资选择时，偏好于先进行内部融资，其后才选择外部融资的方式，如果必须筹措外部资金，也偏好于先债务后股权的融资顺序。黄莲琴[6]利用上市公司盈余预告来度量管理者过度自信，将2002-2007年我国上市公司的数据作为样本，研究发现，过度自信的管理者的融资行为遵循融资优序理论。刘星和魏锋等[7]修正了Myers融资优序理论的模型，选取沪深两市A股上市公司的数据对过度自信CEO进行实证检验，结果验证了我国上市公司过度自信管理者是具有股权融资偏好的，次选债务融资，内部融资则是放在最后，这个结果跟Malmendier对融资顺序的选择的结论恰好相反。 　　同时，在优先选择债务融资的相关文献中，Campbell[8]的实证检验也表明，管理者过度自信的公司更倾向于使用较多的负债，并且偏好短期债务。Ben.David、Graham Harvey[9]以受访的美国公司CFO对本公司股票市场收益率的预测偏差来度量管理者过度自信程度，考察了CFO过度自信行为对公司融资决策的影响。结果表明，过度自信的CFO偏好于承担更多的债务，且主要是长期债务。周洪亮 [10] 以2001-2006年度中国上市公司为原始数据样本，以CEO的相对薪酬比例为管理者过度自信的替代变量，实证研究发现，管理者越过度自信，企业资产负债率越高，且过度自信的管理者倾向于长期负债。周明[11]以2007-2009年在我国上海和深圳证券交易所上市的公布乐观业绩预测的上市公司为研究样本，采用管理者的业绩预测偏差作为管理者过度自信的替代变量，运用ordered.Probit模型检验管理者过度自信与样本公司融资结构二者之间的关系，结果显示，管理者过度自信与上市公司负债率具有显著正相关关系，且上市公司的管理者越是过度自信，其选择的债务期限结构就越长。胡玉萍[12]采用首次