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超额现金持有对公司业绩影响 　　摘要：现金作为公司重要的流动资产，超额现金持有会对公司的经营活动产生影响，而公司内外部的治理环境也是影响公司经营活动的另一重要因素。因此，为了探究在超额现金持有的情况下不同的公司内外部治理环境对绩效的影响，本文通过实证分析得出内外部治理环境相似的公司，现金持有量对公司业绩存在影响；其次当公司存在超额现金持有时，外部治理比内部治理环境更能影响公司绩效。最后，内外部治理环境好的公司，其现金偏离度对业绩产生影响会大于内外部治理环境差的公司。 　　关键词：现金持有 内外治理环境 公司业绩 回归分析 　　一、文献回顾及研究假设 　　目前国内外学者对现金持有主要有以下几种观点，现金持有动机理论、融资有序理论、权衡理论、代理理论、信息不对称理论以及自由现金流理论。其中，现金持有动机理论包括交易成本动机理论，预防性动机理论和自立性动机理论，这是目前公司持有现金动机的三大理论。除了持有动机理论外，迈尔斯等人为应对信息不对称还提出融资有序理论，该理论认为在内外部都可融资的情况下公司会倾向于优先内部融资，持有较多现金；此外Oppler等人（1999）的权衡理论提出持有超额的现金可以避免外部融资的交易成本，抓住公司拥有的投资机会；Myers和Majluf（1984）也认为信息不对称时公司持有的现金不足可能会相应的缩小投资，损害公司业绩。但Berle和Means（1932）的代理理论则认为当公司的所有权和经营权分离时，持有过多的现金会增加管理者和股东的利益冲突，最后损害到公司业绩；Jensen（1986）的自由现金流量假说认为，公司持有大量现金与公司管理者的利益是相一致的，而与股东的利益不一致，所以当公司拥有大量现金流时，管理层可能会存在盲目投资乱用资金最终损害到股东利益的最大化。综上发现，不同的持有动机和成本都使得现金持有与公司业绩之间的关系发生变化。因此，提出假设： 　　假设1：综合考虑公司内外治理环境更利于企业业绩的提升，且内外部治理环境相似的公司，现金持有与其业绩之间是存在影响的。 　　假设2：内外部治理环境好的公司，现金持有偏离对公司业绩产生的影响会大于内外部治理环境差的公司。 　　假设3：内部治理环境好的公司比外部治理环境好的公司，其现金持有对业绩的敏感度较低，即内部治理环境好的公司，其现金持有与业绩间的关系会相对弱些。 　　二、样本来源、变量定义以及研究方法 　　（一）样本选择与数据来源 　　本文实证部分的数据来源于国泰安CSMAR数据库、巨潮资讯网以及百度网页中部分上市公司公布的样本。选取2010前上市的且在2010年1月1日至2014年12月31日期间持续经营的全部A股制造业上市公司。此外，样本选取过程中剔除了具有ST标识的以及存在数据错误、数据缺失、数据不连续的上市公司，最终得到了825家上市公司，共3779个数据样本。 　　（二）变量设计及定义 　　（1）被解释变量 　　被解释变量为公司业绩，用总资产收益率（ROA）来衡量，表示每一单位的资产能够带来多大净利润。 　　（2）解释变量 　　①现金持有量（cash），本文所述的超额现金持有包括现金持有不足和现金持有过多两种情况。对于超额现金的衡量，参照干道胜在《超额现金持有的上市公司特质研究》一文中的方法。 　　②治理环境指标，本文研究的治理环境分为宏观和微观的两种，其中宏观治理环境（HZL）的度量根据樊纲等（2010）的市场化指数将2010年-2014年市场化排名前10的地区（北京、天津、河北、山西、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、上海、江苏）定义为宏观治理环境较好，定义HZL为1，其余地区定义HZL为0；对于微观的治理环境（WZL），分别以国有股股数（GY），流通股股数（LT）、监事会会议次数（JH）、董事会会议次数（DH）、两权分离率情况（QL）、直接控股股东比例（CG），最终计算连续5年总和均位于前1/3的公司视为内部治理情况好，定义WZL取值为1，其余定义WZL为O； 　　（3）控制变量（Control） 　　公司规模（Lz），用公司总资产的自然对数来衡量；财务杠杆（Lv），用资产负债率来衡量；公司成?L性（GC），用公司总资产增长率来衡量。 　　模型1考虑存在超额现金持有时，公司治理环境对业绩的影响，重点分析内外部治理环境影响的差异性，模型2主要分析的是内外部治理相似的情况下，现金持有对业绩可能存在的影响。两个模型中的Control是指模型设计中所包含的控制变量，有公司规模（Lz）、财务杠杆（Lv）和公司成长性（GC）。 　　三、实证结果分析 　　（一）描述性统计分析 　　因为考虑到将5年连续市场化指数和公司内部治理总得分在前的公司视为HZL和WZL=1，因此2010-2014年5年的数据中对于内外部