隐含资本成本估计方法有效性研究.docVIP

隐含资本成本估计方法有效性研究 　　摘要：近年来隐含资本成本研究成为会计领域乃至金融领域的热点，然而由于其对于分析师预测准确性的依赖，隐含资本成本的科学估计问题一直是相关实证研究的难题。本文通过将事前偏差从分析师预测中剔除，利用调整后的分析师预测数据，探讨GGM、CT、OJ三种隐含资本成本估计模型在我国市场的适用性。结果表明，相对于CT模型，GGM模型与OJ模型的计量结果更加理想，且OJ模型的计量效果最佳，具有很好的可靠性。 　　关键词：分析师预测去偏 隐含资本成本 有效性检验 　　一、引言 　　资本成本对公司估值、资本预算与投资组合选择有着至关重要的作用。因此如何选择资本成本衡量指标，准确计量资本成本成了学术界长期关注的问题。传统的资本成本测算方法主要基于市场的贝塔系数来进行测定，由于贝塔系数是通过历史收益得到，其与未来收益的相关程度较弱。因此这种事后估计方法计算的预期报酬率并不精确。20 世纪 90 年代开始，学术界通过对盈余增长、股利和预测期进行不同假设，将股利折现模型进行变化，得到各种表述形式，从中推导出资本成本，这种被称作隐含权益资本成本（Implied Cost of Equity Capital，ICE）估计的方法假设资本成本是使现在的股价等于未来预期现金流的折现率。虽然这种方法在测算权益资本成本时使用的是公司内部数据，并且有效地避免了利用历史数据估算产生的噪音问题，近年来得到了国内外学者的广泛认可，但其严重依赖于分析师预测准确性的不足问题一直困扰着学术界。本文的研究目的即是将可预测的事前偏差从分析师的盈余预测中剔除，来估计市场的事前盈余预期，在此基础上使用三种估计方法测算我国上市公司的隐含权益资本成本，评价这三种方法的适用性。 　　二、相关文献回顾 　　（一）分析师预测偏差的国内外研究概况 　　学术界通常将分析师预测作为市场盈余预期的替代变量（Schipper ，1991; Kothari ，2001），并认为其比时间序列模型预测效果更佳。然而从事后的结果来看，分析师预测普遍存在乐观性偏差（O’Brien，1998;Das等，1998）。乐观倾向这一分析师预测无效的现象在我国市场也很普遍，例如郭杰、洪洁瑛（2009）认为，由于分析师对私人信息的过度依赖和我国上市公司较差的信息披露质量，分析师对公司的盈余预测是无效的。分析师预测偏差会产生一系列的经济后果：由于投资者并不能充分识别并纠正分析师预测中的乐观倾向，他们很容易被乐观倾向所误导（Michaely amp; Wmoack，1999），尤其是个人投资者;而随着预测跨度的增加，这种乐观性偏差还会增长（Kang S.H.等，1994），从而影响投资者对隐含风险溢价（等于隐含资本成本减去无风险利率）估计的准确性（Richardson等，2004）;为了达到分析师预测的盈利水平，公司管理层甚至会改变原有稳健的经营战略，转而投资高风险项目，甚至通过捏造财务数据以达到分析师的盈利预测，危害公司的健康运营。基于以上分析，未经修正的分析师预测并不是市场盈余预期的可靠替代。当分析师预测准确时，隐含资本成本与已实现收益的相关度会提高（Easton amp; Monahan，2005）。因此要使用分析师预测数据来估算资本成本，必须对原始数据进行修正。 　　（二）隐含资本成本估计方法的国内外研究概况 　　国外的学者惯用隐含资本成本估计作为定价风险的综合度量指标。Gode amp; Mohanram（2003）发现，和RIV模型相比，使用OJ模型测算出的隐含风险溢价与系统风险、收益波动率以及杠杆率的相关性更强。Easton amp; Monahan（2005）利用Vuolteenaho的收益分解模型，通过控制未来现金流与贴现率来控制经济意外现象，讨论几种隐含资本成本与已实现收益之间的相关性，研究结果表明所有这些资本成本估计都是不可靠的。他们还发现隐含资本成本与已实现收益之间呈负相关关系，当分析师对于长期增长预测的共识低时，CT方法的可靠性更高。国内学者对隐含资本成本的研究主要是从公司层面考虑，检验其与影响因素之间的关系。肖珉（2006），肖珉、沈艺峰（2008）使用了GLS模型对跨地上市与资本成本的关系进行了研究，发现含H 股的A 股公司与同时期上市的同规模公司相比权益资本成本更低。沈红波在国内首次采用OJ模型估算我国A股上市公司的隐含资本成本，并讨论了市场分割与跨境上市对隐含资本成本的影响。李明毅（2007）使用了四种模型探索信息披露质量是否能够对资本成本造成影响，认为私人信息在我国市场有显著的定价作用。肖斌卿等（2010）则使用GLS模型对分析师跟进行为对资本成本的影响进行了研究，认为分析师跟进可以降低融资成本。陆正飞等（2004）认为GLS方法可以在调整后