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终极控制权现金流量权和公司绩效文献综述 　　 摘要：股权结构问题一直是公司治理研究的重点，国外关于这一问题的研究起步较早，经历了从所有权分散到所有权集中的研究范式的转变，得出有意义的研究结论的文献很多。而我国对此问题的研究起步较晚，而且大多数仅停留在大股东层面，并未真正像国外学者那样追溯到上市公司的终极控制人。本文对国内外关于终极控制权、现金流量权与公司绩效的文献进行了综述，以期为后续研究提供一定的基础和启示。 　　关键词：终极控制权 现金流量权 公司绩效 　　 　　一、引言 　　股权结构对企业的影响一直是公司治理研究的课题。Berle 和Means在1932年提出了所有权分散的概念，指出了美国公司的所有权和控制权相分离 ，股东和管理层的矛盾是公司治理的根本问题。是由于管理层掌握了公司的控制权，在信息不对称的影响下，股东处于相对弱势地位，管理层为追求自身利益最大化，可能会利用其所拥有的控制权做出损害公司和股东利益的行为，于是管理层和股东之间便产生了代理成本。之后的半个多世纪中，西方经济学家们又进行了大量研究，几乎都是围绕着这种“强管理者、弱股东”的分散所有权的研究模式。在这一前提下，相关的理论模型主要包括：委托代理模型、信息不对称模型，以及外部大股东监督模型等。20世纪80年代以后，随着研究的深入，人们发现在大多数国家的公司中股权集中是一个普遍现象（Laporta，1999， Clasessens，2000），而且股权集中是解决股东和管理层之间代理成本问题的最有效方法，因为股权集中使得大股东更关注企业的利润最大化，从而加强对公司的监督和管理，抑制管理层的自利行为，维护公司的价值。然而，股权集中也会带来不利影响，即控股股东可能为了牟取个人利益而肆意操纵其所掌握的控制权，从而损害其他中小股东的利益，最终导致公司绩效下降。因此，公司治理的主要问题不再是管理层与股东之间的代理问题，而是终极控股股东与其他中小股东之间的代理问题（Laporta，1999）。此后，学者们开始从终极所有权的视角对股权结构问题进行更广泛的研究。公司的终极控制人通过金字塔结构、交叉持股和多重投票权股票等方式取得终极控制权，实现终极控制权与现金流量权的分离（Claessens，Djankow，Lang，2000）。在这种情况下，由于终极控制人以较少的现金流量取得了较多的控制权，所以将会导致上市公司的代理成本急剧上升，公司价值下降。2002年，Claessens等进行的相关研究表明，现金流量权与公司绩效存在正向关系，终极控制权与公司绩效存在负向关系，而且两权的偏离程度越大，公司绩效越低。由于我国股权集中的现象普遍存在，因此终极控制人与其他中小股东之间的利益冲突也成为我国公司治理的主要矛盾，而且在民营或家族上市公司中这一冲突更为严重（韩亮亮、李凯，2008）。所以我国民营上市公司的股权市场还存在很多值得人们进一步关注的问题。然而目前国内部分学者虽然已经开始尝试采用终极所有权的方法进行研究，但大多仍是从直接控股股东即第一大股东的角度来进行的，并没有真正追溯到上市公司的终极控制人，而终极控制人才是真正掌握上市公司财务政策的主体，所以从终极控制人的角度出发来检验其对公司绩效的影响是非常必要的。另外，在我国证券市场上，由于法制建设滞后，导致对处于信息劣势的中小投资者的利益缺乏有效的保护，从而造成终极控制人侵占其他中小股东利益、“掏空”上市公司的现象屡见不鲜 ，因此，如何有效抑制终极控制人对其他中小股东的掠夺也成为当前国内讨论的热点。 　　纵观目前国内学者对于控股股东攫取行为约束机制的研究，大都是从公司治理机制的角度进行，从其他方面进行的研究成果少见，本文尝试从自由现金流量约束机制这一新的视角来进行研究，将在一定程度上深化对终极控制人掠夺的约束机制的探索。从实践角度，以终极控制人与其他中小股东的利益冲突为基础来研究终极控制人对公司绩效的影响，也具有重要的现实意义。我国的证券市场虽然正逐渐走向成熟，但是终极控制人“掏空”上市公司的案例却层出不穷，从较早的ST猴王、ST托普、ST科健，到近两年发生的南京新百、创兴科技以及国美电器的控制权之争等事件，都说明了我国上市公司的控制人侵占中小股东利益的情况非常严重。此外，上市公司的终极控制人及其控制权和所有权的问题很早也受到了我国证券监管部门的关注，2004年底，中国证监会发布的公告 中要求上市公司在年度报告中按照控股股东的披露内容披露实际控制人的情况，此外，上市公司还应当以方框图的形式披露公司与实际控制人之间的产权和控制关系。因此，从公司治理角度以及政策监管角度来看，终极控制人及其终极控制权、现金流量权等都是一个值得深入探讨的问题。现阶段，我国民营上市公司的发展非常迅速，许多民营上市公司具有家族企业的特征，而且与国有控股企业