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环境规制和上市公司企业价值 　　【摘 要】 文章以2007年到2013年国内A股工业行业上市公司的微观数据，研究环境规制对上市公司企业价值的影响及其影响机理。结果发现，总体而言盈利能力和投资机会在环境规制对企业价值的负面影响中起到部分中介效应作用，即严格的环境规制部分地通过对企业盈利能力和投资机会所产生的负面影响，进而降低企业价值。研究结果表明，虽然我国的环境规制在一定程度上遏制了重污染行业上市公司的增长扩张，但并未实现环境规制对企业研发激励所产生的收入弥补成本之波特假说。 　　【关键词】 环境规制； 企业价值； 盈利能力； 投资机会； 中介效应 　　中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2015）21-0054-05 　　一、引言 　　根据Miller and Modigliani（1961）的观点，企业价值取决于现有资产的盈利能力和对未来净现值为正的投资决策选择价值（即投资机会）。随着我国政府与社会对环境问题的日趋关注，环境规制政策近年来不断加强，那么环境规制对相应行业的企业价值产生了什么样的影响，其影响机理是什么？本文基于上述考虑，利用2007年到2013年国内工业行业A股上市公司的数据，研究环境规制对上市公司企业价值的影响，并深入考察盈利能力和投资机会在其影响中的中介效应。 　　本文的研究有着重要的理论意义。已有文献关于环境规制对企业盈利能力影响的研究主要从行业层面进行分析，难以有效控制企业个性特征且研究结论并不一致（Molina-Azorin et al.，2009），本文则在控制企业特征变量的基础上，利用上市公司微观数据考察我国环境规制对企业盈利能力的影响，以保障研究结论的可靠性；而环境规制对投资机会、企业价值的影响及其影响机理的研究，现有的研究文献尚未涉及。因此，本文的研究将丰富公司财务和环境规制理论研究的范畴。 　　推动经济结构调整和经济增长方式转变成为我国政府的重要目标之一，而企业价值是公司财务管理和资本投资追求的重要目标。本文考察环境规制对上市公司企业价值的影响及其作用机理，有助于评价我国现有的环境规制是否促进了企业价值流向低污染行业企业，实现引导经济结构调整的政策效果，这也是本文研究的现实意义所在。 　　二、理论分析与研究假设 　　（一）环境规制对上市公司盈利能力的影响 　　环境规制对企业盈利能力的影响，存在着两种不同的观点。新古典经济学认为，环境规制旨在修正市场失灵，将负的环境外部成本内部化，从而增加企业的环境污染治理成本和生产成本，进而降低盈利能力（Gray and Shadbegian，2003）。与新古典经济学观点相反，Porter（1991）、Porter and van der Linde（1995）的波特假说认为，适当的环境规制有助于激励企业的创新，而新技术的研发应用将改变企业的生产技术工艺，减少资源的投入和提高生产效率，可弥补甚至超过环境规制引发的治理成本。 　　具体到我国环境规制对企业盈利能力的影响上，周一虹和芦海燕（2011）以1990年到2007年我国A股重污染行业与非重污染行业上市公司为样本，发现我国重污染行业企业的投资收益率平均为4.36%，远低于上市公司整体行业7.34%的投资收益率。由于我国尚处于经济转型阶段，经济发展模式过于依赖资源的投入与消耗，整体研发水平不足，故严格环境规制将在整体上加快重污染行业企业的外部成本内部化进程。由此提出假设1。 　　假设1：环境规制降低了相应行业上市公司的盈利能力。 　　（二）环境规制对上市公司投资机会的影响 　　我国近年来环境规制力度不断加强，推动经济结构调整和经济增长方式转变成为中央政府的重要目标之一，中央政府通过严格的主要污染物总量控制、投资立项审批、绿色证券、绿色信贷和落后产能的淘汰等政策来限制重污染行业的发展，加大了受环境规制严格管制行业企业的政策风险，从而降低了相应行业上市公司的投资机会。为此，本文提出假设2。 　　假设2：环境规制降低了相应行业上市公司的投资机会。 　　（三）盈利能力与投资机会在环境规制对上市公司企业价值影响中的中介效应 　　理论上，企业价值取决于现有资产的盈利能力和对未来净现值为正的投资决策选择价值（即投资机会）。企业的盈利能力通常较容易度量，但投资机会则难以直接观察。现有的文献主要利用销售增长率，甚至是企业价值本身的度量变量Tobins Q值直接表述投资机会，而Rappaport（1987）的研究表明，销售增长是企业价值创造的一个重要驱动来源。为此，本文使用净资产收益率与销售增长率来分别度量企业的盈利能力和投资机会，以考察环境规制对上市公司企业价值影响的中介途径与强度，并根据企业价值与盈利能力、投资机会的关系，以及上述环境规制对上市公司的盈利能