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董事会治理管理层所有权和下端系统风险 　　摘要：文章利用中国A股制造业上市公司数据，基于风险的损失特性，利用半方差范式仅测度低于预期回报率的系统风险（下端系统风险），在考虑治理与风险之间潜在内生性问题的基础上，通过联立方程模型，采用3SLS和GMM综合探讨了董事会治理、管理层所有权与下端系统风险之间的关系。研究发现，良好的董事会治理，较高的管理层所有权能够有效降低公司的下端系统风险；下端系统风险越高的公司，董事会治理质量越差；董事会治理与管理层所有权之间呈现显著的互补关系。实践表明，完善的董事会治理和适宜的管理层所有权在降低公司下端系统风险方面发挥了重要的作用。 　　关键词：董事会治理；管理层所有权；下端系统风险；联立方程模型 　　一、 引言 　　随着资本市场和公司金融研究的日益发展，治理与风险之间的关系问题成为公司金融领域的热点话题。2008年的金融危机更促使人们开始关注公司治理的风险防范功能，寄望于通过优化治理机制达到控制风险的作用。系统风险是公司风险的重要方面。在投资选择与投资组合理论框架下，资本资产定价模型认为，在完美资本市场前提下，风险资产的期望超额回报率与市场组合的期望超额回报率之比为该风险资产的系统风险，系统风险代表个股在高度分散化投资组合中对风险的贡献。关于治理与系统风险之间的关系，现有学者大多在CAPM框架下，采用方差范式衡量系统风险，并认为较好的公司治理能够降低系统风险。黄炳艺等（2010）的研究就指出，董事会会议次数、董事会独立性与系统风险显著负相关。 　　虽然CAPM在公司金融领域具有重要地位，但不可否认的是，均值—方差范式假定投资者风险规避，并使用回报率的方差来定义风险，在一定程度上存在着对风险衡量的偏误。因为风险的方差衡量法不仅包括了上端风险（upside risk，高于预期值的波动），也包括了下端风险（downside risk，低于预期值的波动）；而且投资者的效用函数中对正向偏离与负向偏离的权重分配也不相同，风险的方差衡量不能反映投资者的上述感受。 　　考虑到风险的方差衡量法存在诸多缺点，用半方差衡量风险能够较好地测度系统风险：第一，投资者不是不喜欢向上的回报波动，只是不喜欢向下的回报波动。只有当股价低于期望均值时，投资者才遭受损失。半方差仅测度了回报率相对于期望回报率的负向偏离，克服了方差衡量法对正向偏离的涵盖；第二，当股票回报不是正态分布时，半方差不会高估风险。 　　鉴于上述原因，本文在半方差范式下衡量下端系统风险，在考虑董事会治理、管理层所有权与下端系统风险之间潜在内生性问题的基础上，利用联立方程模型，采用三阶段最小二乘法和广义矩估计方法探讨董事会治理、管理层所有权与下端系统风险之间的关系。 　　二、 理论分析与研究假设 　　董事会的风险职能是伴随着公司经营及治理实践的发展而逐渐成为董事会的重要职能之一。正如Kiel和Nicholson（2002）所指出的，风险管理的监控职能是近年来董事会新增的职能。Kiel和Nicholson（2003）指出董事应总体负责管理层的决策及相关风险，并在监督公司风险中发挥积极作用。Sobel和Reding（2004）也认为，董事会应该承担公司风险的监督及控制职能，有效参与公司的风险管理以增加公司价值。在董事会治理与系统风险的研究方面，Gonzalez和Hughes（2010）将系统风险分解为现金流贝塔和折现率贝塔，前者反应市场中未来现金流的信息，后者反应贴现率，研究发现，当董事会质量较好时，即董事具有良好的背景，独立董事比例较高，董事会规模较大时，董事会质量可以反应英国公司1990年～2008年期间的现金流风险，投资者对现金流风险也愿意承担更高的风险价格。张敏等（2009）指出，当CEO或董事长具有政治关联时，公司倾向于进行多元化，但政治关联企业多元化经营所带来的系统风险显著低于非关联企业，表明CEO或董事长的政治联系能降低系统风险。本文认为，良好的董事会治理能够降低公司的下端系统风险。 　　假设1：董事会治理质量越好，公司的下端系统风险越小。 　　Jensen等.（1976）基于管理者完全拥有公司股份与仅拥有部分公司股份时所产生的公司价值差异，认为代理成本与管理层所有权之间负相关，提出管理层激励是解决公司代理问题的最优解。尽管学术界对管理层持股的积极影响存在着一些质疑，但总体而言，管理层持股对公司发展应具有积极影响。因为，仅依靠短期业绩评估管理层的经营成果，或者仅由短期现金流来决定管理层的声誉状况一定会导致管理层牺牲公司的长期现金流和发展机会。而在管理层薪酬契约中试图纳入长效激励因素的努力总可以在一定程度上缓解代理问题。朱国泓等（2003）对沪市上市公司管理层持股进行问卷调研后指出，管理层持股明显有助于优化公司的激励制度与效果，增强管理层的责任心。胡阳