子公司上市问题治理机制和变革措施的国际比较..docVIP

子公司上市问题治理机制和变革措施的国际比较 内容 本文通过对金字塔组织体系下子公司上市问 题治理机制和缺陷的文献回顾，指出彻底摧毁子公司上市的 组织结构安排，形成透明的股权结构，再辅之以规范控股股 东行为的制度建设是解决代理问题的根本措施，并以英美为 例进行介绍，以期为解决我国控股股东的“掏空”行为提供 新的思路。 关键词：子公司金字塔组织结构治理机制 金字塔组织结构因强化了终极股东控制权与现金流所 有权的分离，而导致的对小股东利益掠夺问题已得到了越来 越多的国际实证研究支持。我国上市公司股权结构的一个鲜 明特点是工商业公司是上市公司的股东主体，按终极股东的 所有制形式不同可分为两种情况：一是自然人所有，实证研 究显示，自然人主要采用金字塔式的控制方式，并且现金流 所有权和控制权分离程度比东亚九国严重；二是国家所有， 虽然全资拥有中间持股公司，但由于委托代理链条的加长增 加了代理成本，强化了 “内部人”控制，“内部人”因现金 流所有权与控制权不匹配产生的掠夺问题具有与金字塔组 织结构下代理问题类似的根源。 我国上市公司控股股东的“掏空”行为已是不争的事实， 一系列旨在对控股股东滥用权利进行限制的制度安排，如 “三独立”、“五独立’’、“独立董事制度”等并未起到规范 其行为的效果，控股股东资金占用和上市公司违规担保数额 不断攀升。子公司上市问题下的代理成本到底如何降低呢？ 美国学者莫克对世界各国上市公司股权结构的追溯显示，英 美两国历史上都曾出现过金字塔组织结构的现象，政府和证 券监管部门采取的是瓦解该制度安排的系列措施，现在英美 证券市场以单一制上市公司为主；韩国等国家目前也开始采 取一些简化公司金字塔组织结构，增强公司所有权结构透明 度的制度安排。由此而来的两个问题是，子公司上市制度安 排下的代理问题一定要采取“事前禁止”的措施才能予以解 决吗？这些国家又是如何采取摧毁措施的呢？ 金字塔组织结构下治理机制及其内在缺陷 拜伯查克认为，金字塔组织结构下的代理问题比股权分 散和一股独大结构下都要严重，因为其既不能象分散结构下 通过控制权的争夺降低股东与管理层的代理成本，也不象一 股独大结构下，大股东的侵害效应在一定程度上会被其激励 效应内部化，因此兼具两种股权结构下的代理问题特点，代 理成本应更为突出。哪些机制能降低金字塔组织结构下的代 理成本呢？实证研究发现主要有以下机制： 法律规范机制 子公司上市的代理问题主要是母公司滥用有限责任原 则，利用控制权谋取私有收益，损害子公司、债权人和小股 东的利益，因此良好的小股东法律保护水平将是制约子公司 上市代理问题的重要机制。那么如何攻克母公司滥用有限责 任制度的难题呢？从实践上来说，主要有两种解决方式：一 是，以英美为代表，仍维持单一制立法，即强调子公司独立 性的的法律措施安排，包括针对维护子公司债权人权益“揭 开公司面纱”原则和针对维护子公司小股东权益的对母公司 科以诚信义务和建立股东派生诉讼制度；二是，以德国为代 表，少数国家对以公司集团为对象进行立法规制，即在一定 条件下明确承认支配企业在企业集团中的统一管理权，忽略 子公司的独立人格，但必须要对子公司债权人和其他股东承 担责任，分别规定了事实型康采恩、契约型康采恩和联合企 业三种情况下母公司对子公司债务的责任；对于小股东利益 的保护则更为具体，不仅有与英美法类似的“控制企业的注 意义务”和“对不利影响的限制”。此外，还有保障一定的 股息和红利、换取控制公司股票或现金赎买股份以及关联交 易报告等制度。 声誉、社会舆论等机制 除了法律措施外，还有哪些措施能抑制终极股东的控制 权私有收益呢？拜伯查克认为，声誉机制能对控股股东滥用 股权行为提供激励和约束，是限制金字塔组织结构公司代理 成本的第一大潜在因素。迪克发现：会计标准每增加一个标 准偏差单位，控制权值将降低9%，执法系数每增加一个标准 偏差单位，控制权值将降低7%。尼诺瓦的研究表明：除了法 律环境外，其他能影响控股股东私有收益大小的因素还包括 产品市场的竞争程度、公众意见的压力、新闻媒体和征税的 水平等。比如，市场竞争程度每增加一个标准偏差单位，私 有收益值降低20%，报纸传播程度每增加一个标准偏差单位， 私有收益值降低％;而依法纳税程度每增加一个标准偏差单 位，私有收益值降低％。 治理机制的内在缺陷 虽然上述治理机制能在一定程度上起到降低代理成本 的作用，但内在缺陷决定了其作用的有限性。法律措施的缺 陷在于，英美法系将其作为一种事后救济措施，以判例基础 上发展起来的理论进行应用，法官的主观判断起到了很大的 作用，不可避免的在实践中导致了模棱两可和自相矛盾的事 宜。大陆法系的企业集团立法虽以成文法的形式对其进行界 定，但在实践中也倾向于尽量限定和缩小该法理的适用范E 以维护公司