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基于委托代理视角的机构投资者治理行为研究 【 】文章基于委托代理的视角研究了机构投 资者参与公司治理的可能性。研究结论表明：从作用机理分 析，基于个人投资者、机构投资者、上市公司之间所形成的 双重委托代理关系，机构投资者有动力参与到公司治理之 中；进一步的博弈证据证明，双重委托代理所形成的契约关 系能够促使机构投资者在公司治理中发挥治理作用以改善 公司的治理绩效。 【关键词】机构投资者；委托代理关系；作用机理; 博弈证据 分类号：F276. 6 A 1004-5937 (2015) 14-0058-04 一、引言 在资本市场的快速发展过程中，机构投资者的迅速崛起 已成为我国资本市场20多年发展变化的重要缩影，无论在 投资主体、管理规模、持股比例还是专业化程度方面机构投 资者已经取得了长足的发展。在投资主体方面，机构投资者 经历了从无到有、从单一到多元化，目前我国资本市场已经 形成了证券投资基金、全国社保基金、证券公司、保险公司、 合格境外机构投资者(QFII)为主的多类型机构投资主体； 而在管理规模与持股比例方面，各类型机构投资主体管理的 资产规模与持股比例也逐年提升。2013年初，中国证监会前 主席郭树清在2013年全国证券期货监管工作会议上指出， 截至2012年底，专业机构投资者持有流通A股市值比例达 17.4%。深交所发布的多层次资本市场上市公司报告显示， 截至2012年底，深交所上市公司中机构投资者的持股比例 为 9. 86%o 近年来，随着机构投资者的不断发展，其能否在公司治 理中发挥作用受到了市场各方的广泛关注。原因在于，作为 专业的投资主体，机构投资者所具备的专业能力、资源优势 及长期投资理念对于优化上市公司的治理结构、改善上市公 司的治理状况、促进上市公司治理效率的提高会起到积极作 用。然而，梳理国内外的研究现状，虽然大量文献从实证的 视角研究了机构投资者在公司治理中的作用，如机构投资者 对公司财务政策（Roberts and Yuan, 2010； Ameer, 2010）、 高管薪酬（伊志宏等，2010）、盈余管理（Hadani et al.， 2011；李惠和胡安琴，2013）、信息披露（Burns et al.， 2010; D’ Souza et al.，2010；叶建芳等，2009；粪光明 和彭娟，2014）的影响，但至今尚没有文献系统地剖析机构 投资者参与公司治理的原因，而这一空白为客观证实其在公 司治理中的作用埋下伏笔。因此，本文将基于机构投资者的 资金来源及对公司投资行为这一过程，首次以个人投资者、 机构投资者、上市公司所形成的双重委托代理关系对以下两 个问题进行深入系统的分析：第一，机构投资者在公司治理 中的作用机理；第二，基于其作用机理，从博弈论的视角实 证检验机构投资者是否会参与到上市公司治理之中。而上述 研究将首次从理论与实证的视角分析机构投资者参与公司 治理的可能性，这将为弥补机构投资者在公司治理中的行为 提供理论与经验支持。 二、机构投资者治理行为的作用机理 机构投资者能否发挥重要作用须分析其在公司治理中 的作用机理。从机构投资者的资金来源分析，证券投资基金、 证券公司、保险公司、全国社保基金、QHI的资金均来源于 个人投资者，上述机构投资者在募集资金后再对上市公司进 行股权投资以获取投资收益。因此，上述过程有两个阶段： 第一阶段，个人投资者根据自身偏好选择合适的机构理财产 品进行投资；第二阶段，在资金到位后，机构投资者根据理 财产品的最低收益率选择上市公司进行股权投资。因此，从 个人投资者到机构投资者再到上市公司形成两个阶段的委 托代理关系：第一阶段，个人投资者与机构投资者形成委托 代理关系；第二阶段，机构投资者与上市公司也形成委托代 理关系。需指出，上述委托代理关系具有异质性。首先，个 人投资者与机构投资者形成的委托代理关系表现为终极所 有者与中间代理人的委托代理关系，委托人是资金的终极所 有者即个人投资者，而中间代理人是机构投资者；其次，机 构投资者与上市公司之间也形成委托代理关系，但区别点在 于，机构投资者作为中间委托人不享有资金的所有权，而上 市公司作为终极代理人享有个人投资者的金融资本。 因此，个人投资者、机构投资者、上市公司三者之间形 成双重委托代理关系，但个人投资者与机构投资者、机构投 资者与上市公司之间的委托代理关系存在差异。 1为机构投资者治理行为的作用机理。从作用机理分 析，个人投资者与机构投资者、机构投资者与上市公司之间 均是委托代理关系，且上述委托代理关系逻辑相连。首先， 个人投资者与机构投资者之间形成委托代理关系，其作用机 理为：个人投资者根据自身的投资方向、可承受风险、必要 收益率选择合适的机构理财产品进行投资，个人投资者与机 构投资者之间形成委