轻工制造行业深度研究：短期压力犹在，整装风口渐起.docxVIP

正文目录 HYPERLINK \l _bookmark0 定制家居：地产端压力短期犹在，长期仍看渗透率+集中度提升 3 HYPERLINK \l _bookmark1 定制橱柜：市场规模广阔，马太效应逐步显现 4 HYPERLINK \l _bookmark2 2020 年定制橱柜市场规模有望达到 1171 亿元 4 HYPERLINK \l _bookmark3 龙头已显现，资本助力或将进一步加速行业洗牌 6 HYPERLINK \l _bookmark4 龙头企业有望凭借渠道、制造实力巩固竞争优势 8 HYPERLINK \l _bookmark5 定制衣柜：集中度略高于定制橱柜，品牌逐步分化 10 HYPERLINK \l _bookmark6 定制衣柜渗透率低，消费升级和住宅小型化将推动渗透率提升 10 HYPERLINK \l _bookmark7 衣柜品牌逐步分化，规模效应有望推动集中度提升 12 HYPERLINK \l _bookmark8 布局整装渠道，探索破局新风口 15 HYPERLINK \l _bookmark9 投资建议：关注经营稳健的龙头企业 17 HYPERLINK \l _bookmark0 重点公司 18 HYPERLINK \l _bookmark10 欧派家居（603833，增持，目标价 90.82~95.60 元） 18 HYPERLINK \l _bookmark11 志邦家居（603801，增持，目标价 26.28~28.47 元） 38 HYPERLINK \l _bookmark12 金牌厨柜（603180，增持，目标价 63.41~67.14 元） 48 HYPERLINK \l _bookmark13 我乐家居（603326，增持，目标价 11.70~12.35 元） 59 定制家居：地产端压力短期犹在，长期仍看渗透率+集中度提升 地产景气度下行，家居企业经营压力加大。2018 年以来全国商品房销售面积增速持续下行，2018 年 9 月开始商品房销售面积单月同比增速已降为负值，地产端景气度下行给家居等地产后周期行业带来较大经营压力。可以看到，2018 年 11 月限额以上家具类零售额 221 亿元，同比增长 8.0%，增速为年内最低；1-11 月家具类累计零售额为 2042 亿元， 同比增长 9.8%，增速环比下滑 0.3pct。从企业角度看，2018 年三季度家居企业营收增速同样出现较为明显的放缓，9 家定制家居上市企业（欧派家居、索菲亚、尚品宅配、好莱客、我乐家居、皮阿诺、志邦家居、金牌橱柜、顶固集创）Q1/Q2/Q3/营收同比增速分别为 34%/20%/16%，归母净利润增速分别为 59%/38%/20%，营收和业绩增速双重承压。 图表1： 2018 年 9 月开始全国商品房销售面积单月同比增速降为负值 图表2： 限额以上家具类企业零售额当月值及同比情况 2.5 2 1.5 1 0.5 0 商品房销售面积：当月值（亿平方米） 同比（%，右轴）  50% 40% 30% 20% 10% 0% -10%  350 300 250 200 150 100 50 0 限额以上家具类零售额：当月值（亿元） 同比（%，右轴）  25% 20% 15% 10% 5% 0% 2016-02 2016-09 2017-04 2017-11 2018-06 2014-02 2015-02 2016-02 2017-02 2018-02 资料来源：Wind， 数据来源：Wind， 图表3： 9 家定制家居上市企业单季度营收及增速情况 图表4： 9 家定制家居上市企业单季度归母净利润及增速情况 120 100 80 60 40 20 0 定制家居营业收入（亿元） 同比（%，右轴） 50% 40% 30% 20% 10% 0% 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 定制家居归母净利润（亿元） 同比（%，右轴） 18 180% 16 160% 14 140% 12 120% 10 100% 8 80% 6 60% 4 40% 2 20% 0 0% 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 资料来源：Wind， 数据来源：Wind， 短期看地产端压力仍在，家居板块相对沪深 300 压力尚未完全释放。我们在 2019 年轻工行业年度策略报告优选龙头，静待政策风来》）中对前几轮地产周期中家居板块走势进行了复盘，发现家居板块在地产销售面积负增长扩大阶段明显跑输沪深 300。从前几轮周期盈利和估值的分拆来看，由于龙头标的仍享受门店扩张的渠道红利，收入和业绩增速在地产下行周期中并没有