货币与监管系列报告之二十二：安内优先，2019年货币政策展望.docxVIP

目录 TOC \o 1-2 \h \z \u HYPERLINK \l _bookmark0 一、降准宽信用成货币政策组合拳 1 HYPERLINK \l _bookmark3 二、货币政策外部约束边际趋弱 2 HYPERLINK \l _bookmark4 外部因素不是我国利率水平的硬约束 2 HYPERLINK \l _bookmark7 2019 年下半年本轮美联储加息周期可能走向尾声 3 HYPERLINK \l _bookmark10 美债利率在 2019 年可能会维持震荡下行 3 HYPERLINK \l _bookmark12 汇率以及资本流出压力整体可控 4 HYPERLINK \l _bookmark13 三、货币政策基调延续宽松 5 HYPERLINK \l _bookmark16 四、降准周期中传导机制是关键 6 图目录 HYPERLINK \l _bookmark1 图 1：社融增速持续下降进入紧信用格局 2 HYPERLINK \l _bookmark2 图 2：今年以来央行四次降准支持实体经济 2 HYPERLINK \l _bookmark5 图 3：主要新兴经济体政策利率变化 2 HYPERLINK \l _bookmark6 图 4：主要新兴经济体汇率变化 2 HYPERLINK \l _bookmark8 图 5：12 月点阵图估计 2019 年有 2 次加息 3 HYPERLINK \l _bookmark9 图 6：市场对美联储 2019 年的加息预期回落 3 HYPERLINK \l _bookmark11 图 7：2001 年经济衰退前，美国 10 年期国债利率率先见顶 4 HYPERLINK \l _bookmark14 图 8：降准成为流动性投放主要方式 6 HYPERLINK \l _bookmark15 图 9：新型货币政策工具存量规模 6 一、降准宽信用成货币政策组合拳 受去杠杆和严监管影响，今年社融增速持续下降进入紧信用格局。在信用收缩格局下，中小企业融资困难， 信用违约频发，信用债发行受到阻碍，银行风险偏好进一步下降，融资困难愈发加剧，信用风险升温。在此背景下，以降存准、宽信用、稳杠杆为代表的政策密集出台，力图缓解紧信用对于实体经济的压力。具体来看： 首先，今年以来，央行先后实施了四次定向降准：1 月份定向降准 0.5-1%，释放约 4500 亿流动性；4 月份下调存款准备金率 1%，净释放 4000 亿元；7 月份下调存款准备金率 0.5%，释放 7000 亿流动性；10 月份，央行再次将存款准备金率下调 1 个百分点，释放 7500 亿流动性。与 MLF、逆回购等短期操作工具相比，降准更有助于优化市场的流动性结构，以更好地满足金融机构对中长期流动性需求，从而有效地降低银行支持实体经济发展的资金成本。其次，在降准的基础上，央行还出台一系列措施改善信用环境：一是资管新规细则落地对实际执行层面有所放松，允许公募基金可投非标；二是调整 MPA 部分参数的要求，增加对小微企业融资的评估指标，促进银行加大信贷投放；三是向中债信用增进公司提供 100 亿元人民币，为民企发债提供增信支持。最 后，从 7 月中旬起，中央与地方还密集出台了一系列政策宽信用、稳杠杆：一是国务院常务会议决定设立民营企业债券融资支持工具；二是证券业协会推动设立证券行业支持民营企业发展集合资产管理计划；三是银保监会允许保险资产管理公司设立专项产品；四是 20 多个省市发起纾困基金，缓解部分民营企业质押问题。 总体上，2018 年央行货币投放呈现两大特征：一是传统货币政策回归。货币投放方式从此前通过逆回购和 MLF 转为降准释放流动性，传统货币政策回归。年初以来央行先后实施 4 次降准，释放流动性高达 3.5 万亿， 而逆回购缩减约 1.2 万亿，SLF 缩减约 1000 亿，MLF 和 PSL 分别增加 4100 亿和 6325 亿，降准是央行流动性投放的主要渠道。二是资金投放期限有所拉长。随着货币投放方式变化，资金投放期限拉长，逆回购等短期工具逐渐退出，MLF 操作期限普遍延长至 1 年。 但从政策的实际效果来看，当前信用收缩状况并没有改善。降准释放的资金大多数可能尚没有进入实体经济，部分资金仍然滞留在金融体系内空转，宽信用、稳杠杆政策效果尚未体现。实际上，眼下宽信用仍面临诸多限制：一是企业缺乏合意投资项目，新增融资需求不足。在经济下行、合意投资项目缺乏的情况下，企业投资意愿不足，企业融资需求更多的是为了顺畅流动性而非扩大投资，导致企业新增融资需求有限，信贷融资主体暂时“缺位”。二是银行资本充足率压力较大，尤其是非标转表内的风险金计提会对银行资本金带来明显考核压力。三是银