2019年度债券市场展望：我们是不是过于悲观了.docxVIP

2018 年即将过去，我相信对资本市场而言，这是一个注定刻骨铭心的年份。对于债券市场， 2018 年是十年国开从年初高点 5.1 一路下探至 3.7 以下，140 个 BP 在历史上都属货真价实的牛市。那么，2019 年又会如何？我们 2018 年年度策略是《能否春种秋收？》，现在时间已落在初冬，在这个陪着枫叶飘零、寒风凛冽的季节，是考虑边打边撤，还是继续期待春种秋收？ 我们认为牛市仍在中途。那么，我们的逻辑会不会犯错呢？请诸位批判！ 2019：从哪个角度切入？ 对于 2019 年的展望，我们该从那个角度切入呢？ 首先需要明白，2018 年的这个冬天，是因为什么而显得如此萧索？ 外因还是内因？ 我们的观点特别明确，内因为主，当前的趋势并不会因为外围而改变。先从一个小细节开始： 为什么今年永续债发得比往年多？ 下图是过去三年永续债的发行规模情况，不知市场是否会有此疑问：为什么永续债今年发行量会这么多？ 图 1：2018 年永续债发行显著放量（亿元） 资料来源：WIND， 考虑到永续债的发行主体主要集中于高等级（AAA 占比超过 70%），这些主体的融资压力较小，信贷渠道授信充分，今年上半年开始虽然利率已经开始显著下行，但是因为信用事件等诸多因素影响，债券发行利率并不比贷款优惠太多，这些融资主体从市场角度出发， 不应该考虑成本高、期限长的永续债，在这样的宏观环境下，选择这一融资方式来融资， 而且显著放量，原因只能是被动的。 这一被动的融资诉求，需要从会计报表中找寻答案： 根据 2014 年 3 月财政部印发《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》： 发行人可以将永续债归类于权益，对于归类为权益工具的金融工具在“其他权益工具”科目核算。因此，对于发行人而言，发行永续债存在很多益处。首先与普通债券相比，归类为权益工具的永续债可以修饰发行人的财务报表，降低资产负债率。 2015 年供给侧结构性改革推行以来，在中央层面的文件和公告中，降低企业微观资产负债率的“去杠杆”表述时常提及。 2018 年 8 月，发改委、人民银行、财政部、银保监会、国资委发布的《2018 年降低企业 杠杆率工作要点》提出要“充分发挥国有企业资产负债约束机制作用。” 2018 年 9 月， 中共中央办公厅、国务院办公厅发布《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，要求“通过建立和完善国有企业资产负债约束机制，强化监督管理，促使高负债国有企业资产负债率尽快回归合理水平，推动国有企业平均资产负债率到 2020 年年末比 2017 年年末 降低 2 个百分点左右，之后国有企业资产负债率基本保持在同行业同规模企业的平均水平。” 此意见对于国企降低资产负债率提出具体的目标。 所以我们看到了永续债加速发行，这不是一个企业基于自身财务管理的自主选择，这是自上而下去杠杆的结果。 为什么要先谈这个细节呢？ 因为这个细节展示了 2018 年中国宏观基本面的重心所在——去杠杆，这也是过去一年多时间内中国经济与金融结构的核心矛盾。 可以说 2018 年的肃杀主因就在于去杠杆带来的负反馈。这一点目前市场已然广为接受。 2018 年利率债的预期差主要就基于去杠杆的负反馈与政策的修复，而信用债的风险暴露也肇因于此。 为什么 2019 年的展望还要基于这一前提来展开呢？难道政策不会改变？ 当前因为内外种种因素影响，我们会必须更加全神贯注于稳增长，最新的政策信号也在指向这一方向。但我们是否就会忽视或者弱化甚至改变去杠杆的政策诉求呢？ 表 1：最近两年中央经济工作会议对比 2018/12 2017/12 经济形势 在充分肯定成绩的同时，要看到经济运行稳中有变、变中有忧，外部环境复杂严峻，经济面临下行压力。这些问题是前进中的问题，既有短期的也有长期的， 既有周期性的也有结构性的。要增强忧患意识，抓住 主要矛盾，有针对性地加以解决 无 宏观政策 目标 宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政 策和稳健的货币政策，适时预调微调，稳定总需求 未涉及具体总需求的要求 政府债务风险和去杠杆 打好防范化解重大风险攻坚战，要坚持结构性去杠杆的基本思路，防范金融市场异常波动和共振，稳妥处理地方政府债务风险，做到坚定、可控、有序、适度。 压缩一般性支出，切实加强地方政府债务管理 打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险， 要服务于供给侧结构性改革这条主线，促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环， 做好重点领域风险防范和处置，坚决打击违法违规金融 活动，加强薄弱环节监管制度建设。 资料来源：中国共产党网， 我们认为未必如此： 从中央经济工作会议的政策信号观察，攻坚战仍然是 2019 年的重点工作，虽然稳增长提升了新高度，但是并不想简单走老路。 为什么不能简单走老路？ 因为我们当前