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正文：在经历了一轮周期性的回升后，经济下行压力加大再度成为中国经济前景的概述。回顾 2018 年中国经济的表现，就需求端而言，固定资产投资增速速持续走低成为 2018 年经济前高后低的主要拖累项，而固定资产投资增速中表现最低的却是过去五年增长中枢均要高于名义经济增速的基建投资，基建投资的下行主要受到地方政府财政纪律整肃强化的影响，融资受限导致了投资下行。11 月末，固定资产投资增速由 8 月末的 5.3%回升至 5.9%。消费增速过去三年均稳定在 10%的平台，而今年受到汽车消费的拖累，增速逐步放缓，11 月末社会消费品零售总额累计同比增长降至 9.1%；贸易战和金融条件收紧是扰动经济表现的两个核心变量，短期来看，抢出口可能在一定程度上意外提振了 2018 年的出口，出口增速整体维持在较高水平，不过从另一个角度而言，贸易战虽然提振了短期生产和出口需求， 但如果没有可预见的持续新订单，外贸企业缺乏资本扩张动力，所以虽然贸易战对经济的影响短期尚未体现在出口数据本身，但其可能影响到企业的资本支出决策，进而影响总需求。图 1：2018 年中国消费、投资和出口表现 数据来源：wind 资讯 2019 年，中国经济同全球经济都面临着不小的下行压力。今年下半年以来，包括货币政策在内的经济政策密集调整，在推进结构性改革的同时，保持经济增长在合理区间成为核心的政策目标，2020 年是十三五规划收关之年，为了实现既定的政策目标，我们认为政策会表现出底线思维，不过考虑到贸易战的不确定性和经济在中长期的持续稳定，贸然出台大规模的强刺激性政策可能还不是当前的政策首选，后续政策选择可能更多的是跟随经济运行变化的相机抉择。 一、总需求：消费走低，投资趋稳，外需承压 消费需求放缓 社会商品零售总额增长或再下台阶 近年来，消费对经济产出和经济增长的贡献都在上升，从 GDP 构成来看，最终消费支出占 GDP 的比重稳定在 50%以上。而过去 4 年，消费对 GDP 增长的拉动都在 4-5 个百分点， 都明显的高出投资的表现。 图 2：GDP 支出法构成 数据来源：wind 资讯 图 3：三大需求对经济增速的拉动 数据来源：wind 资讯 2018 年，消费增速整体呈现逐渐趋缓态势，社会消费品零售总额增速从过去三年的 10% 平台回落到 9.1%（1-11 月），而实际增速的下行更为明显，从去年末的 9.02%下降至 6.96%。从限额以上批发和零售业销售结构来看，汽车消费的同比下降是社会零售总额增速的主要拖累项，1-11 月，汽车消费累计同比下降 1.6%，而去年同期是增长 6.3%，中汽协最新发布的 2019 年中国汽车市场预测报告显示，2019 年中国汽车市场或将停止增长，汽车消费仍然会是明年消费需求的一个明显的拖累。石油及制品类今年 1-11 月累计同比增长 14%，是限额以上商品中增长最快的部分，也是增速较去年提高最多的分项，石油及制品类高增主要受到 2018 年油价中枢上行的影响，2018 年国内汽油平均价格较去年上涨 20%以上，近期原油价格中枢明显下行，预计 2019 年也难出现较大幅度上涨，因此，石油及制品类在 2019 年对限额以上商品消费拉动将明显放缓。汽车和石油及制品类是限额以上消费品种规模最大的两个分项，这两项在 2019 年的表现整体来看要弱于今年的表现。 图 4：社消增速跌破 2015-2017 的 10%增长平台 数据来源：wind 资讯 图 5：2019 年汽车消费仍是拖累，石油及制品类高位回落 数据来源：wind 资讯 房地产销售趋缓的背景下，房地产链条上的家电、家具和建筑及装潢类仍然有韧性，1-11月，限额以上家电、家具和建材消费累计同比增长 8.3%、9.8%和 8.1%，增速较去年有所放缓 1.7、2.8 和 3.9 个百分点，不过整体维持在社消增速附近，没有形成明显拖累。2019 年房地产销售增长大概率仍然较维持较低水平，房地产销售难以对链条上的消费品形成明显带动，此外，11 月家电当月同比增长 12.5%（前值 4.8%），这可能同区域性的节能补贴政策在 2018 年 11 月末截止有关，一些消费需求提前至 11 月以前释放，因此，在政策效应消退后， 后续家电消费增长也将承压。 ：以收定支：收入增长同样会掣肘消费 从居民信贷和收支的角度看，近年来，中国居民部门杠杆率增长较快，居民部门的杠杆率提升主要并非用于借贷消费，而是举债购房，房地产价格变化之于中国居民部门的是财富效应大，还是挤出效应大可能存在争议，不过在居民部门杠杆率快速上行后，房价继续大幅上行预期松动后，未来可见的大约是挤出效应延续和财富效应趋降。 图 6：2016 年以后居民部门新增信贷超过企业部门 数据来源：wind 资讯 2018 年前三季度，城镇居民人