房地产投资面面观：2019，房地产是喜是悲.docxVIP

HYPERLINK / HYPERLINK / 目录 TOC \o 1-2 \h \z \u HYPERLINK \l _bookmark0 投资篇：传统逻辑不断受到挑战 3 HYPERLINK \l _bookmark1 资金篇：资金决定一切 4 HYPERLINK \l _bookmark2 外部融资量缩价升 5 HYPERLINK \l _bookmark3 销售回款趋势放缓 7 HYPERLINK \l _bookmark4 拿地篇：广义库存仍高，拿地“手”软 8 HYPERLINK \l _bookmark5 政策篇：“房住不炒”不改，因城施策 2.0 防大跌 8 HYPERLINK \l _bookmark6 预测篇：销售转负，开工前高后低，投资放缓 9 投资篇：传统逻辑不断受到挑战 过去一年，楼市的诸多指标相互“打架”，传统逻辑屡受挑战。首先是房地产开发投资中的建安设备投资与施工面积走势原本亦步亦趋，但 2018 年出现背离，建安设备投资增速并没有跟随施工面积增速而企稳反弹，反而出现大幅下降甚至转负。建安设备投资的下滑并不能完全用于原材料等投资品价格的放缓来解释，建安与施工同比之差从 2017 年的 0 扩大至 2018 年的-8.5%，而固定资产投资价格同比仅从 5.8%放缓至 5.4%。更重要的可能是资本开支的下滑，其中设备购置占比虽小，但下滑尤为明显，建筑和安装工程投资同样放缓，反映出房企对未来楼市的预期不佳。 图 1：2018 年建安设备投资与施工面积增速背离 资料来源：Wind 图 2：固定资产投资价格累积同比 图 3：房地产建安设备投资各分项增速 资料来源：Wind 资料来源：Wind 其次，施工与新开工面积增速出现背离。一般而言，新开工往往领先于施工。但 2016 年以来两者却出现了长时间的背离，新开工面积大增而施工增长低迷。2016-17 年，“去库存”政策以及房企融资大爆发带动新一轮房地产周期上行，促使房企拿地多，并加快开工以获取融资，但随之而来的调控政策使得一些开发商主动囤地以待政策放松，施工相对较慢；到 2018 年， HYPERLINK / “五限”政策继续加码、逐线蔓延，销售的长尾放缓和融资持续紧张，房企 HYPERLINK / 再度加快开工以获取资金，但销售低迷导致被动停工增加。根据光大地产组的测算，由停工带来的“隐性库存”过去几年快速上升1。 此外，2018 年新开工增速还与竣工和销售增速背道而驰。一般而言， 新开工加快，会带动施工和竣工加快；同时，销售回暖会鼓励房企加快新开工。但 2018 年新开工快速反弹的同时，是竣工和销售不断走弱。销售弱主要是“五限”（限贷、限购、限价、限售、限商）所致，竣工慢亦是受终端需求所限，而资金受限促使房企加快开工以获得贷款和加快变现销售回款。 图 4：2016 年以来新开工与施工面积持续背离 图 5：2018 年新开工加速与竣工、销售较慢并存 资料来源：Wind 资料来源：Wind 资金篇：资金决定一切 从房地产开发投资各分项指标来看，建安投资取决于施工情况，而施工取决于新开工和停工库存的复工情况。新开工又与拿地密切相关。而建安、拿地、开工、施工的一切变化都取决于房地产企业的资金状况。建安设备投资低迷与施工企稳的背离，源于资本开支的下滑，实则由于资金紧。新开工高增与施工低位的背离，源于停工库存上升，深层原因亦是资金紧。新开工高增与竣工、销售走弱的背离，源于开发商获取贷款与周转变现心切，亦是由于资金紧。 图 6：新开工变化与拿地情况密切相关 图 7：拿地与建安投资都与资金来源息息相关 资料来源：Wind。数据截止 2018 年 12 月 资料来源：Wind。数据截止 2018 年 12 月 1 何缅南，王梦恺，光大地产组，《停工，18 亿平“隐性库存”？——【光大地产】房地产行业【库存专题】研究报告(一)总量篇》，2018 年 11 月 11 日 HYPERLINK / 外部融资量缩价升 HYPERLINK / 房地产企业的资金来源主要由外部融资和销售回款两部分构成。从外部融资来看，根据克尔瑞的测算，60 家房企的平均融资成本 2016-17 年快速下行，2018 年开始上升，由于金融机构更偏好大房企，其上行迟于总体贷款利率。 分项看，房企信托融资量缩价升。2017 年底，银监发〔2017〕55 号文禁止银行通过信托将资金违规投向房地产，2018 年房地产信托发行量迅速下滑，平均收益率一路上升突破 8%。 图 8：房企与全行业加权平均资本成本对比 图 9：2018 年房地产信托量缩价升 资料来源：Wind，克尔瑞。数据截止 2018 年 4 季度 资料来源：Wind，路透。数据截止 2018 年 12 月 房企美元债量