策略研究：信贷需求改善的关键前提是库存快速去化.docxVIP

目 录 TOC \o 1-2 \h \z \u HYPERLINK \l _bookmark0 一、金融数据领先 A 股盈利约 2 个季度 3 HYPERLINK \l _bookmark1 二、从库存、PPI、地产销售和基建投资看金融数据企稳的 4 个条件 4 HYPERLINK \l _bookmark2 1、金融数据与库存：持续快速去库存是金融数据见底前提 4 HYPERLINK \l _bookmark3 2、金融数据与价格：M1 拐点在 PPI 下行中后期 5 HYPERLINK \l _bookmark4 3、金融数据与需求：M1 向上拐点需地产销售和基建投资加速向上 6 HYPERLINK \l _bookmark5 三、行业库存去化情况：电子设备、化工、专用设备去库存压力较大 6 HYPERLINK \l _bookmark6 1、库存结构：下游消费、装备制造、原材料工业的 8 大子行业占近六成 6 HYPERLINK \l _bookmark7 2、电子设备、化工、专用设备去库存压力较大 10 我们梳理了金融数据企稳的前提条件以及目前的工业品库存情况。M1 和中长期信贷对 A 股盈利有较强的预见性，但二者月度同比增速波动较大，而信贷余额增速敏感性有限。因此可以将库存作为判断盈利周期和金融数据拐点的证据。历史数据表明，M1、M2 企稳需要 4 个条件：持续快速去库存、PPI 处于下行中后期、地产销售触底并加速上行、基建投资加速上升。目前库存去化仍缓慢，PPI 见底尚需时日，房地产销售仍处下行周期，基建向上空间有限，因此信贷需求改善压力较大。不同行业库存周期分化严重，目前电子设备、化工、专用设备行业去库存压力仍较大。 一、金融数据领先 A 股盈利约 2 个季度 宏观流动性领先 A 股盈利周期约半年。M1 对 A 股盈利增速前瞻效果较好，并领先 A 股盈利周期半年，中长期信贷余额增速同样与 A 股盈利增速拟合良好，并领先 A 股盈利周期半年左右。但信贷余额的波动较为平缓，而单月新增中长期信贷增速的波动性较大，因此实际操作上，信贷拐点判断难度较大。 M1 对盈利增速的前瞻效果较好。2005、2009、2012 与 2015 年四次 M1 触底回升时， 全 A 非金融石油石化上市公司扣非净利润 TTM 的增速均在约半年后见底回升。M2 与盈利增速相关性弱于 M1。目前 M1 仍未向上反弹，意味着盈利见底至少仍需半年以上。库存周期滞后于盈利、信贷、宏观景气度与 PPI 周期。 图 1：M1 同比增速领先盈利增速约半年 图 2：M2 增速对盈利增速的预测效果不如 M1 50% 40% 30% 20% 10% 2003-012004-01 2003-01 2004-01 2005-01 2006-01 2007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 M1:同比 净利增长率TTM（右）  200% 150% 100% 50% 0% -50% -100%  35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%  200% M2:同比 M2:同比 净利增长率TTM（右） 100% 50% 0% -50% 2003-012004-01 2003-01 2004-01 2005-01 2006-01 2007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 资料来源：wind， 资料来源：wind， 中长期信贷余额增速对盈利增速前瞻效果良好，但单月新增信贷增速波动性较大。类似于 M1 与 A 股盈利增速之间领先半年的关系，中长期信贷余额的同比增速同样对 A 股盈利有半年左右的前瞻预测效果。同样中长期信贷增速也未向上反弹，因此盈利见底需要半年以上。此外，信贷余额的波动较为平缓，而单月新增中长期信贷增速的波动性较大， 因此实际操作上，信贷拐点判断难度较大。 图 3：中长期信贷增速领先净利润增速约半年 图 4：中长期信贷的单月同比增速波动性较高 60% 50% 40% 30% 20% 10% 人民币中长期贷款余额：同比 净利增长率TTM（右） 200% 150% 100% 50% 0% -50%  60% 50% 40% 30% 20% 10% 中长期贷款余额增速 新增中长期贷款同比增长率（右） 400% 300% 200% 100% 0% 2003-012004-012005-012006-012007-012008-01200