策略专题：“赢家的败局”指数新纳入成分股长期表现不及被剔除成分股.docxVIP

作为市场的比较基准，沪深300、上证50、中证500是最常用的指数，相关指数基金产品丰富。三个指数成分股均为固定数量，考虑到市场 的波动，指数的成分股需要定期或不定期进行调整。 沪深300指数的成分股稳定性最高。根据指数编制规则，每次成分股调整数量均不高于10%，即上证50、沪深300、中证500指数每次调整 的上限分别是5只、30只和50只。从统计结果看，中证500每次定期调整都是按照调整上限进行，而上证50也较多次数的达到5只，沪深 300在28次定期调整中，仅有5次是顶额数量调整。由此可见，沪深300指数的成分股稳定性最高，碰触调整上限的次数最低。 长期表现：各指数对应的剔除指数成分股长期表现较好。市场朴素的认识在于，指数成分股调整后，指数跟踪基金会被动买入，以指数作为基准的基金产品，也会更加关注纳入成分股，导致纳入指数表现较好，被调出的成分股则会受到资金抛售，收益率下降。从长期来看， 原始指数、新纳入指数和剔除指数走势变动整体接近趋同，沪深300和中证500各自对应的剔除指数均取得了相对基准指数的超额收益，上 证50剔除指数的收益也一度超越上证50指数。长期超额收益率方面，沪深300剔除指数长期表现突出。 短期表现：资金配置导致纳入指数短期有所表现，但持续性不强。我们以统计数据的中值、均值代表纳入、剔除指数的长期表现，结果显 示，在5个、10个交易日内，部分纳入指数部分表现好于剔除指数，但并未有明显的优势。但对比长期表现，剔除指数均好于纳入指数。短期内成分股调整导致资金买入效应，带来纳入指数的增量配置资金。然而，对于指数基金而言，调仓一般不会集中在指数公布纳入、剔除个股之时，基金管理人可以根据指数的编制方法，提前测算出可能纳入和剔除的个股，进行部分调整。即便如此，在公布纳入、剔除个股之后，市场仍会有资金对指数纳入个股进行配置，导致短期内市场出现纳入指数表现相对较好的情况。 归因分析：均值回归现象导致成分股调整。均值回归的现象，也可以认为是一种动量反转效应，使得部分个股经常出现在指数调入、剔除 指标中。我们在统计的指数调整列表中的结果，也印证了这种现象。除了上述的被频繁纳入、剔除的个股，还存在一种现象，即阶段性市场表现，致使部分个股仅被纳入指数一次。上证50指数在过去的30次调整中，上一期被纳入的个股仅有8次在下一次调整中被调出。沪深300指数在过去的28次调整中，上一次被纳入的个股仅有10次在下一次调整中被保留。中证500指数：在过去的24次调整中，每次均有上一次被纳入的个股在下一次调整中被剔除。 研究启示：注重指数的基准意义，但不应盲目选择指数成分股。上证50、沪深300、中证500指数的成分股制定标准，主要是依据市值和成 交额。因此，是否入选成分股，其无法也不能代表长期的投资价值大小。注重指数的基准意义，其主要表示某一类标准下板块的市场整体表现。均值回归使得部分个股频繁调入调出成分股，但仍有部分标的能够向上或向下突破。均值回归是统计上的整体表现，个别标的则能够通过内生或外延成长蜕变为大市值公司，也会出现优于市场结构变化、经济环境改变、产业链重构导致的市值不断萎缩个股。沪深300指数的稳定性最好，其对应的剔除指数超额收益明显，构建“延后调整基金” 获取超额收益。 风险提示：历史数据的参考意义因市场变化而减弱；股市扩容导致市场规律改变；经济结构变化致使股指成分股大规模变动 定期调整的常用市场比较基准：上证50、沪深300、中证500指数 定期调整的常用市场比较基准：上证50、沪深300、中证500指数 长期表现：指数被剔除成分股表现好于新纳入成分股 短期表现：资金效应推动新纳入指数表现，但持续性不强 归因分析：均值回归现象导致成分股调整 研究启示与风险提示 附录：指数编制规则及调整历史 作为市场的比较基准，沪深300、上证50、中证500是最常用的指数，相关指数基金产品丰富，三只股指均有相应的股指期货， 上证50对应的ETF有期权产品。三个指数成分股均为固定数量， 考虑到市场的波动，指数的成分股需要定期或不定期进行调整。 市值和成交额，是入选指数的重要标准。参考指数编制的规则， 我们发现三个指数的调整标准，主要是参考个股总市值和成交金额排名，总市值较大保证了指数的稳定性，成交金额较大则保证了指数成分股的可交易性和市场容量。 定期调整半年进行一次。根据指数的编制规则，定期调整为每半年进行一次，而不定期调整，主要发生在个股出现特殊情况时。为了测试指数的稳定性，我们对指数的定期调整进行统计。 根据Wind提供的数据，我们首先计算了每次指数调整的数量，具体如下页图表所示。 沪深300指数的成分股稳定性最高。根据指数编制规则，每次成分股调整数量均不高于10%，即上证50、沪深300、中