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经理人特征对公司股权融资比例的影响 基于管理防御视角 李秉祥 朱涵宇 简冠群 西安理工大学经济与管理学院 摘要： 融资结构的选择影响到企业的资金使用成本以及各方利益，具有不同学历、年 龄、持股比例等特征的经理人如何影响公司股权融资决策，是一个值得研究的课 题。本文对2 0 0820 1 5年经理人年龄、性别、职位和企业股权融资比例等数据进 行分析，研究发现:经理人的不同特征与企业股权融资比例呈一定关系。年龄较 大或权力较大的经理人表现出较为显著的股权融资偏好，而高学历经理人以及 适当提高经理人薪酬水平则能有效降低股权融资水平。同已有的研究相比，本研 究立足于管理者自身的特征来探究公司股权融资比例的影响因素，为公司决策 层优化股权结构时提供多种管理视角。 关键词： 经理人特征;股权融资;管理防御; 基金：国家白然科学基金“中国上市公司经理层管理防御与激励约束机制的实验 研究”（项目编号 一、引言 股权融资作为公司的主要融资手段之一被广泛地采用，由于我国特殊的经济制 度背景，这一特征在我国上市公司屮表现尤为明显，上市公司在利用股权融资 增加经营资产的同时，也往往利用政策漏洞和投资者信息不对称性来追求自身 利益。经理人手握公司经营权，其不同的年龄、学历背景、薪酬水平、持股比例 等个人因素会对其利益偏好产生巨大影响，进而影响公司股权融资比例。 由于股权融资金额巨大，且在我国资金获得途径以及使用途径尚未做到完全的 规范，所以在股权融资的操作屮，管理层与治理层对资本有巨大的操作空间， 达到管理防御甚至掏空公司的目的，实现自身的利益追求。对于股权融资的研究, 现有研究主要集中于对股权融资偏好形成的外部原因，融资成本低、我国制度缺 陷以及大股东掏空行为等因素对股权融资偏好的形成起到了一定作用。但股权融 资作为公司重大事项，高层的个人特质会对决策产生重大影响。对比以往的研究, 本文更关注与于探究经理人自身特征对股权融资比例的影响程度，并以管理防 御理论为基础，对该现象做出合理解释。这不但丰富了股权融资的研究文献，也 对从新的角度研究股权融资相关问题进行了有益探索。 二、理论分析与研究假设 Boric和Mcems (1932)对代理问题进行了开创性的研究，认为在股权较为分散 的情况下，单个股东控制权弱化，公司的实际控制权掌握在经理人手中，经理 人通过职位便利谋取对利益的追求和职位的稳固，经理人追求自身效用最大化 的动机越强烈，则管理防御水平则越高。在融资决策上，股东与经理人的行为有 较大分歧，企业经营目标是股东财富最大化，是一个长期的过程，而经理人由 于短期业绩考核压力、自身利益追求等因素，容易造成短视行为，影响股东利 益。股东将负债作为提高经营效率的工具，而经理人则认为提高负债率会增大现 金和利润流出，也会导致大量资金的回吐，从而威胁其职位稳固性。有学者对大 量公司进行研究后发现，大部分采用股权融资方式的公司，其负债额度也尚有 可使用额度，即公司在可以进行债权融资的情况下，依然对股权融资有强烈的 偏好，这与优序融资理论相违背，说明了企业经营效益，并非融资决策的决定 性因素，而经理人管理防御行为却对融资方式产生了巨大影响，经理人管理防 御水平越高，则对股权融资偏好越强烈。 经理人手握经营权，其行为与认知会对公司股权融资决策产牛巨大影响，而其 认知能力以及价值观的表达工具之一即其人口的背景特征，这种特征是人口特 质的一种指示器，人口统计学方法比较易于理解。本文拟结合经理人自身特征， 从经理人年龄、受教育程度、任期等人口学背景以及其薪酬、持股比例等信息，对 公司股权融资进行探究。 心理学认为，随着人年龄的增长，其决策的保守性将增强，以保证其职位的安 全。随着经理人的年龄增长，人力资本的流动性不断下降，其工作的转换成本则 逐渐升高(Eaton and Rosen, 1983)。对于年轻的经理人来讲，其阅历、声誉 以及社会资源相对缺乏，为找到合适的岗位，其重新选择工作的可能性较大， 管理防御水平较低。在较高的转换成本之下，经理人另谋高就的意愿就会明显下 降，而更愿意将精力花在稳固自身职位以及追求更好的业绩和更高的收入，并 且年长的经理人有更多的手段和社会经验进行管理防御，尤其股权融资作为较 为复杂但潜藏较大利益的融资手段，更容易被经验相对丰富的经理人采用。据此, 本文提出以下假设： H1:经理人年龄与股权融资比例呈正相关 受教育程度作为体现经理人综合素质的重要指标之一，能够在一定程度上影响 经理人的融资方式选择，教育程度较高的经理人更善于应用多种融资手段、金融 工具、管理方式以保证公司的不断发展壮大。一项对世界500强企业的调查屮显 示，跨国公司董事长大都接受过系统教育，董事长必须受过高级正规教育。有研 究发现，经理人受教育程度越高