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我国上市公司募集资金投向变更探究综述 【摘要】本文从企业特征、公司治理和监管制度三个方 面回顾了已有研究中上市公司募集资金投向变更的影响因 素，公司业绩和市场反应两个角度总结了募集资金投向变更 的经济后果，最后根据已有研究现状，提出了未来研究的建 议，可以对不同融资方式的募集资金投向变更进行单独和对 比分析，对募集资金投向变更的类型细分研究，采用案例研 究上市募集资金投向变更。 【关键词】募集资金；公司治理；监管 一、引言 上市公司的股权融资主要有IPO、配股和增发等方式, 《上市公司证券发行管理办法》规定”上市公司募集资金必 须存放于董事会决定的专项账户，募集资金数额不得超过项 目需求量”。而已有研究发现，实践中一些上市公司募集资 金的使用和预期不一致，发生了募集资金的投向变更，即未 在按照融资说明书承诺的情况下使用募集资金的行为。在我 国，上市公司变更募集资金投向的现象普遍存在，市场反响 较大，成为监管层、学术界、投资者及媒体所关注的焦点。 《蓝筹股上市公司募集资金投向变更及后果研究》报告以 1998年为研究起点，数据统计发现2008年变更样本占总样 本的达到42. 2%o 上市公司募集资金投向变更频繁，上市公司为何变更募 集资金？募集资金投向变更对企业的影响如何？这两个方 面的问题是募集资金投向变更研究的主要内容，即募集资金 投向变更的影响因素和变更后给公司带来的经济后果。本文 分别对这两方面的已有研究进行了回顾，之后提出未来研究 展望。 二、募集资金投向变更的影响因素研究 哪些因素影响上市公司的募集资金使用，驱使上市公司 变更募集资金，现有文献从公司规模、财务杠杆、股权结构、 代理问题、监管制度等方面进行研究，总结为企业特征、公 司治理和监管制度三个方面进行回顾。 企业特征对募集资金投向变更的影响 企业特征对募集资金投向变更的影响主要体现在公司 规模、财务杠杆、公司现金持有的影响。研究发现，上市公 司资产规模与资金投向变更呈显著负相关（刘少波等， 2004[1]；张为国等，2005[2] ）o财务杠杆越小，上市公司 的募集资金投入程度越低（陈文斌等，2005[3] ）o公司闲置 资金与变更募集资金投向的几率正相关（张为国等， 2005[2]）。此外，长期投资越多，募集资金投向变更越少（张 为国等，2005[2] ）o募集资金投向的多元化程度越多，变更 程度越大（李虎,2005） [4]o 公司治理对募集资金投向变更的影响 公司治理的影响主要涉及股权结构、代理问题和关联交 易等方面对募集资金投向变更的影响。变更募集资金投向的 几率和公司股权集中度存在正相关关系（张为国等， 2005[2]）,陈文斌等（2005） [3]发现第一大股东的代理行 为影响IP0募集资金的使用，第一大股东政治级别与上市公 司的募集资金投入程度负相关。公司持有的关联交易正向影 响变更募集资金投向的几率（张为国等，2005[2] ）o考虑企 业性质后，发现公司治理好的非国企中，募资变更几率降低 （马连福等，2011） [5]o 监管制度对募集资金投向变更的影响 监管制度主要考虑宏观制度环境和政策对募集资金投 向变更的作用，涉及募集资金审批、监管制度以及制度环境 的相关研究。朱武祥（2002） [6]认为融资审批制度存在不 适应实际需要的方面，影响募集资金的变更，应调整政府主 管部门的审批内容和审查环节。证券市场机制约束缺失导致 上市公司变更募资投向，我国资本市场很不完善，政府干预 影响了市场约束机制的发挥，上市公司变更募集资金相对容 易（刘少波等,2004[l]）o刘志杰等（2009） [7]通过调查 问卷分析发现，对发行审批制度的规避导致募集资金的变 更。马连福等（2011） [5]将募集资金投向变更分为损失性 变更和补偿性变更，认为地方政府干预越强，地方国企的损 失性变更越多。同时发现良好的制度环境能减少非国企的补 偿性变更，但无法有效约束损失性变更。 三、募集资金投向变更的经济后果研究 上市公司募集资金的变化，会引起公司财务决策的变 化，募集资金投向变更的影响有哪些？下面从募集资金投向 变更对公司业绩和市场反应两个方面进行分析。 1?募资变更对公司业绩的影响 上市公司募资变更后公司的业绩如何变化，变好还是变 差？短期影响看，变更募资投向对上市公司业绩有明显的负 向影响（刘少波等，2004El]）o陈文斌等（2007） [8]通过 对A股IPO募集资金的使用情况进行分析，发现IPO募集资 金投向变更后，公司长期盈利能力下降。宋衍蕎（2008） [9] 指出再融资募集资金使用与之后的经营业绩负相关，且募集 资金投资于具体项目的公司业绩低于募资用来改变资本结 构的公司。肖钢（2008） [10]基于问卷调查研究发现，上市 公司募集资金的使用效率低，