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股权分置改革过程中的信息不对称 【摘要】文章度量了样本股票在股权分置改革过程中 的信息不对称程度，并选取了股权结构、经营业绩和对价 水平等若干类解释变量，运用多元线性逐步回归的方法， 对影响股改过程中信息不对称程度的因素进行了实证研究。 经验结果显示，股权结构、成交量和对价水平等变量对股 改过程中的信息不对称程度具有显著解释力，经营业绩等 变量不显著。另外，样本股票信息不对称程度的估计结果 显示，随着整个股改进程的推进，信息不对称程度有下降 的趋势。 【关键词】股权分置改革信息不对称逐步回归股权结 构对价 一、问题的提出 证券市场中的信息不对称一直是理论研究人员与政府 监管部门关注的热点问题，而信息不对称程度的度量以及 确定哪些因素影响交易中的信息不对称程度是理解问题的 关键。目前，国内学者已经多角度开展了一系列这方面的 研究。汪毅慧、廖理和邓小铁在比较了内地和香港两地证 券市场的信息不对称程度后发现，内地证券市场的信息不 对称程度显著高于香港，并且内地上市公司较高的信息不 对称不能归咎于较高比例的国有股权，而是内地整体较差 的投资者保护环境所致。吴卫星、汪勇祥和成刚的实证研 究发现实证结果表明：A股市场的信息不对称程度与国有股、 法人股比例、机构持股比例和股权集中程度显著正向相关。 史永东和蒋贤锋通过实证研究证实，内幕交易加剧了市场 交易中的信息不对称程度，随着信息的公开，信息不对称 程度有效降低。王春峰、董向征和房振明利用信息交易概 率（PIN）作为衡量A股市场信息不对称程度的指标，并发 现信息交易概率与市场流动性正相关，而与波动性负相关。 通过对A股市场股票价格变化的观察不难发现，绝大 多数股票在股改方案公布前，价格就发生大幅异常波动， 这很有可能是信息不对称造成的结果。本文顺着以上内容 的研究思路，将研究对象着眼于A股市场在进行股权分置 改革（以下简称“股改”）这一重大制度变革过程中的信息 不对称，也即股改方案公布前的信息不对称。其目的是对 股改过程中的信息不对称程度进行量化，并且探究哪些因 素显著影响着这个特定时期的信息不对称。 本文在第二部分首先对样本、数据以及各个变量进行 描述，并分别对GLOSTEN和HARRIS的模型（简称GH模型, 下同）和HUANG和ST OLL （1997）的模型（简称HS模型， 下同）进行适当修正，以度量A股市场股改过程中的信息 不对称程度。在第三部分，我们给出各支样本股票信息不 对称程度的度量结果，并按时间先后排序，以观察整个A 股市场在股改推进过程中信息不对称程度的变化，然后考 察股权结构、经营业绩以及对价水平等因素对股改过程中 信息不对称的影响。最后部分就是结论。 二、研究方法与样本选择 1、 信息不对称的度量 有关信息不对称的理论文献一般将股票市场上的投资 者分为知情交易者与非知情交易者两大类，并从微观层次 分析市场交易中的信息不对称。在这一分析框架下，本文 分别在GH模型与HS模型的基础上，建立两个度量股改过 程中信息不对称程度的模型，如①式和②式所示： 2、 影响信息不对称的因素 解释变量设定及描述性统计。已有的研究表明， 价格、收益波动性、市值以及交易量都可能影响股票市场 信息不对称的程度。本文猜测股权结构、经营业绩以及对 价水平也有可能影响股改过程中的信息不对称程度。考虑 到这些可能影响股改过程中信息不对称程度的因素，本文 拟定的初始备择解释变量及其定义如表1所示。 3、样本选择 本文选取上海证券交易所XX年10月10日前完成股改 程序且股票代码尾数为“1”的股票(共计69个)作为基 本样本。在定量研究股改过程中的信息不对称程度时，我们 以每只样本股票股改方案公布前的30个交易日作为研究区 间，采用研究区间内每五分钟一次的高频交易数据作为样 本。由于每天第一笔交易为集合竞价，因此按惯例将其从高 频数据序列中舍去。 本文采用的高频数据来源于“分析家”系统，经软件 编程转换和计算获得结果。其他数据来源于万得咨询数据 库。 4、经验结果 (1)信息不对称程度的度量结果。表2是69支样本 股票股改过程中信息不对称程度的度量结果。图1和图2 分别是将表3列示的ID1、和ID2按样本股票股改方案公布 的时间顺序排列，结果显示，无论ID1、或ID2,均随时间 的推移，具有下降的趋势。这说明随着整个A股市场股改 进程的推进，信息不对称程度有所下降，其原因有可能是 信息披露的规范和中小投资者对各上市公司的股改方案逐 渐形成了合理的预期。 逐步回归结果： 式④与式⑤是分别以ID 1和ID2为被解释变量的回归 结果。在对I D1作被解释变量的逐步回归过程中，依次剔 除的解释变量为:QF II、IPO_DAT E、PE、LN (SH _INDEX)、 LN (MONTH). PB 、 ROE