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股票现货市场与期货市场的联合监管问题初探 一、1987年10月美国股市和期市暴跌事件的回放及分 析11987年10月19日纽约证券交易所（NYSE）开市之后， 道?琼斯工业指数（DJIA）继上周末已经下挫108点之后, 当天由2250点左右暴跌508点，跌幅近23%；成交量急剧 放大，10月19日当天的成交量超过6亿股，是9月份日成 交量的三倍。反映NYSE股票现货价格的另一个重要指数一 标准普尔（S—P500）指数以及在芝加哥商品交易所（CME） 交易的S —P500股指期货也大幅下挫，特别是S—P500股 指期货当天下跌幅度超过28%。如下图所示。 10月20日上午股市和期市继续下挫，后在监管部门的 一系列政策支持下，股市从中午开始反弹，到1988年下半 年，道?琼斯工业指数重新回到2000点之上。 关于美国股市的这次暴跌，美国政府、监管当局、交 易所以及理论界都出版了各种报告分析其产生的原因。其 中由美国政府成立的布兰迪委员会 Br adyCommiss ion给 出的关于市场机制的报告，即著名的“布兰迪报告”，以及 由美国股票现货市场监管单位证监会 SEC给出的报告， 将股市崩盘归罪于股指期货所带来的组合保险策略 P ortfolioin surance 和指数套利 IndexAr bitrage 行为， 以及引发的由计算机控制的程序交易 Pro gramTradin g 对股市的负面影响。由于1987年10月19日当日SP50 0 期货指数开盘价格就比现货价格低，实施组合保险策略的 投资者卖出指数期货以降低持股比例，期货市场上的卖压 使期货合约价格低于理论价格，计算机程序认为有套利机 会，进而买进指数同时卖出股票，致使股市再度下跌，继 而又触发了组合保险者在期货市场上的卖压，如此恶性循 环，这种瀑布效应 Casca deEffect终于使股市大跌。而 且由程序交易引发的大量的交易指令造成抛盘远大于买盘, 电脑交易系统来不及平衡处理，以至交易者看见的实际成 交价及报价并不是真实的即时行情，而是几十分钟以前的 价格。直至收盘，NYSE的交易系统还积压了未处理委托单 达45分钟之久。在股市一路下跌的情况下，交易者看得见 价格，但抛不掉股票，更加剧了恐慌心理。 但也有很多人士认为，将股市崩盘归因于股指期货以 及套利交易的证据太薄弱。持这种观点的包括芝加哥商品 交易所提供的《CME报告》、美国股指期货的监管单位一商 品期货交易委员会提供的《CFTC报告》、以及美国会计总署 提供的《GA0报告》等。这些研究报告驳斥股指期货交易引 发崩盘的最有力反证是，19 87年股市崩盘是全球的普遍现 象，没有股指期货的国家也未能幸免；有股指期货交易的 5个国家的平均跌幅为2 1%,低于其他国家2 8%的水平，因 此，股指期货交易不仅没有助长股市下跌，反而减少了股 市波动。此后几年的一些研究认为，当时宏观基本面的一 些情况已经不支持股价的持续上涨，10月19日的暴跌只不 过是市场对宏观基本面变化及前期股市过高涨幅的一种修 正，只不过修正的方式过于猛烈。其支持的主要证据之一 是：从股市暴跌的前几个月开始，整个市场已处于紧缩的 货币政策环境下：美国的短期利率指标一联邦基金利率由8 月份的6. 5%提高到10月的7 . 6%；货币供应量增长率在 1987年8月前的12个月内大约为9. 8%左右，而在股市暴 跌的前两个月下降至4. 2%；在198 7年3月至1987年9月 之间，长期政府债券年利率上升了 200个基点，由7. 6%上 升至9. 6%,正常情况下按股利贴现模型，意味着股票价值 应该下跌，除非上市公司的预期利润和股利分配有较大幅 度的增长。如果股利增长率仍保持当时9 %的水平不变，而 贴现率在长期债券利率之上增加5个百分点，按此假设下 的股利模型将意味着股价将下跌36%左右。然而实际情况是, 在此期间股票市场并未受到利率上升的负面影响，股指反 而上升了10%。另外，在19 87年10月12日开始的那一周, 美国国会通过了一项有关取消上市公司并购税收优惠的提 案，这一提案一旦正式实施将会大大遏制那些利用高财务 杠杆进行并购的行为，而这种并购行为被认为是促使1 987 年上半年以来股票价格上涨的催化剂。另外，刚刚公布的8 月份贸易赤字也达到出乎市场预料的高水平。在宏观基本 面对股市极为不利的大背景下，股票现货市场本身即存在 巨大的做空动力，股指期货至多算是股市崩盘的帮凶，而 不是元凶。 二、市场暴跌后美国加强股市与期市联合监管举措 （一）加强股市和期市管理机构之间的协调机制 在宏观层面上，1988年3月成立总统金融市场工作组 Presid ent， sWorki ngGrouponF inaJlcialM arkets), 工作组由财政部长