量化资产配置研究之十三：经济周期修正下的均值方差配置方法.docxVIP

目录索引 TOC \o 1-2 \h \z \u HYPERLINK \l _TOC_250009 一、从资产配置到风险配置 4 HYPERLINK \l _TOC_250008 二、股债风险因子期望收益率的估计 5 HYPERLINK \l _TOC_250007 （一）由风险溢价估计风险因子 5 HYPERLINK \l _TOC_250006 （二）股票市场的风险因子 6 HYPERLINK \l _TOC_250005 （三）债券市场的风险因子 10 HYPERLINK \l _TOC_250004 三、波动性与相关性的预测 12 HYPERLINK \l _TOC_250003 （一）不同经济周期下的风险因子波动性 12 HYPERLINK \l _TOC_250002 （二）不同经济周期下的风险因子相关性 17 HYPERLINK \l _TOC_250001 四、不同宏观环境下的风险配置与资产配置 18 HYPERLINK \l _TOC_250000 五、总结 21 图表索引 图 1：股票风险因子的股权风险溢价 8 图 2：经济周期的划分 8 图 3：股票风险因子在不同经济周期的ERP 均值 9 图 4：股票风险因子的波动率 13 图 5：股票风险因子在不同经济周期的波动率均值 14 图 6：债券风险因子的波动率 15 图 7：债券发行数量 16 图 8：债券风险因子在不同经济周期的波动率均值 16 图 9：不同经济周期预期下风险因子对风险的贡献 20 图 10：不同经济周期预期下 2019 年配置建议 21 表 1：股票市场风险因子 6 表 2：上证综指对风险因子的回归系数与拟合优度 7 表 3：股票风险因子的股权风险溢价 7 表 4：对不同年份所属经济周期的划分 9 表 5：股票风险因子在不同经济周期的ERP 均值 9 表 6：股票风险因子在不同经济周期下的期望收益率 10 表 7：中证全债指数对风险因子的回归系数与拟合优度 10 表 8：中证国债指数与中证企业债指数的年度收益率 11 表 9：4 个到期收益率指标 11 表 10：债券风险因子回归拟合优度 12 表 11：债券风险因子在不同经济周期下的期望收益率 12 表 12：股票风险因子的波动率 13 表 13：股票风险因子在不同经济周期的波动率均值 14 表 14：债券风险因子的波动率 15 表 15：债券风险因子在不同经济周期的波动率均值 16 表 16：风险因子在高增长、高通胀周期的相关性 17 表 17：风险因子在低增长、高通胀周期的相关性 17 表 18：风险因子在低增长、低通胀周期的相关性 18 表 19：风险因子在高增长、低通胀周期的相关性 18 表 20：不同经济周期预期下的风险因子暴露 19 表 21：不同经济周期预期下 2019 年配置建议 21 一、从资产配置到风险配置 1952 年，马科维茨创造性地提出了均值方差模型，应用数学方法构建投资组合。该模型将收益率的均值视为期望收益率，将方差视为风险，最大化在相同风险水平下投资组合的收益，通过均值方差优化方法（Mean-Variance Optimization，后简称MVO）计算出各类资产最优的配置权重。基于这种思路，投资者可以针对某个基准优化子类资产的配置权重。 假设资产配置组合与基准组合都是由 N 类资产组成，资产权重分别是 ? ??wP (i) ? ? i?1 和 ?wB (i)?N ? ?i ? ? 。假设这 N 个资产的期望收益率由 N ?1的向量 ? 表示，协 方差可以由 N ? N 的矩阵?R 表示，则投资者的资产配置优化问题可以表示为 max (? {wP (i)}N P ? ?B ) ? ??N [wP (i) ? wB (i)]?(i)? i?1 ? i?1 ? ? ? ? (wP ? wB )T ? (wP ? wB ) ? var(R ? R ) ? V 2 R P B N N ? wP (i) ? ? wB (i) ? 1 i?1 i?1 P B其中，? 和 ? 分别表示资产配置组合与基准组合的期望收益率，wP 和 wB 是 N P B 的向量，分别表示资产配置组合与基准组合的权重。 上述资产配置模型通过使用 MVO 方法给出各类资产的最优配置权重。然而这种方法的使用依赖于严格的假设：即假定各类资产收益率的期望和方差都是可预测的。这种基于历史可以重复的假设，在实际操作层面过于机械化，特别是它忽略了不同经济周期对资产收益的影响，缺乏宏观视角。 介于 MVO 模型存在不同的优缺点，这篇报告我们希望结合不同经济周期的运行特点，自上而下对 MVO 模型进行优化改造。 合理地估计不同经济周期对资产风险与收益造成的冲击，是对传统