二季度利率市场展望：债牛还没完，利率还有戏.docxVIP

年初以来资本市场表现复盘 2018 年底，资本市场对于全球经济的预期较为一致。站在去年年底， 全球资本市场对于 2019 年经济增长放缓预期较为一致，但衰退风险较 小。担忧的风险主要集中在货币政策收紧、民粹主义兴起以及贸易保护主义的负面影响。对于中国经济的预期，逻辑层面较为一致，主要矛盾是政策对冲下行压力，但最终效果存在分歧。 资本市场的看法：为风险定价。海外机构的预期中对于风险过高定价， 相对看好防守性质的日本市场和处于估值洼地的中国市场。根据我们汇总的海外主要资管机构观点，海外买方机构对于美国经济下行、英国脱 欧等风险事件过高的风险定价，而对于防守性质的日本市场和估值低位的中国市场相对看好。国内投资者对此看法似乎有所不同，站在 2018 年底，主流的看法是“股弱债强”，但实质上的思路仍然是基于较低的风险偏好。 2019 年一季度即将过去，年初以来大类资产的表现到底怎样？ 全球大类资产：股债双牛 全球经济整体仍处于温和下行态势。年初以来，各大机构均下调了对于 2019 年经济展望，发达经济体景气程度普遍下行，新兴经济体景气度 整体相对稳健，但并未有明显走强趋势，中国经济仍然处于惯性下行的态势，PMI 持续位于荣枯线下。整体看，全球经济仍处于温和下行的态势，发达经济体和新兴经济体表现略有分化。 图 1：发达经济体景气度延续下行趋势 图 2：新兴经济体景气度相对稳健 PMI，% 美国 日本 欧元区 65 60 55 50 45 40 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 PMI，% 巴西 印度 俄罗斯 60 58 56 54 52 50 48 46 44 42 40 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 全球股市整体表现较强。虽然经济景气程度整体下行，但全球股市却从去年底开始，整体表现较强。主要市场中，A 股（上证综指）上涨超过20%，涨幅领先，而大部分主要股指也有 10%级别的上涨。值得注意的 是，经济表现相对较好的新兴经济体（如巴西、印度、俄罗斯），并未 在股市表现上较发达经济体有明显优势。 全球债市收益率普遍下行。股市表现较强的同时，全球国债收益率也普遍下行，监控的主要国家中，除印度外，10Y 国债收益率均出现了不同程度的下行，中美日英下行幅度在 10bp 左右，欧元区主要国家 10Y 国 债收益率下行 20bp 左右，巴西国债下行幅度最为显著，年初以来累计下行接近 40bp。 图 3：年初以来，全球股市普涨（截止 3 月 15 日） 图 4：全球国债收益率亦普遍下行（截止 3 月 15 日） % 年初至今 25 20 15 10 5 0 % 最新10年期国债利率 年初至今下行 10 8 6 4 2 0 -2 -4  bps 50 40 30 20 10 0 -10 -20 NASDAQ中 道 标 NASDAQ 500国 琼 普斯 500 日 英 法 本 国 国 德 意 西 俄 印 巴 国 大 班 罗 度 西利 牙 斯 中 美 日 欧国 国 本 元 区 英 法 德 国 国 国 意 西 印 巴大 班 度 西利 牙 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 股债双牛的背后，全球央行特别是美联储转鸽或是重要影响。如前所述，年初以来，股票表现强势，但是债市收益率并未被“跷跷板”翘起， 可谓股债双牛。经济表现相对较好的新兴市场，并未表现出股市行情的 占优；去年四季度持续下跌的美股，在联储转鸽后，接近创下新高。国内债市：震荡调整 具体到国内债市，整体上看，2019 年以来长端利率呈现震荡调整态势。 一季度行情可以总结为以下三方面特征： ①调整的时间不短，但幅度有限。从 2018 年 4 季度到 2019 年 1 月中旬， 利率快速下行阶段结束，市场进入了调整，整个调整时间持续接近 2 个月时间，但调整幅度以 10Y 国债和国开衡量，分别只有 15bp 和 20bp 左右的水平，相对于 2018Q4 以来的下行幅度，调整幅度有限。 ②经历了足够多的利空，但似乎对于货币政策最为敏感。虽然调整幅度有限，但潜在利空大部分已出现，债市表现仍然坚挺，预期内的利空如信贷开门红、地方债提前发行、货币政策边际转紧均已兑现，甚至出现 了预期外的利空，如股市加速上涨。但债市调整幅度和节奏相对缓和， 侧面说明市场仍然“钱多”。调整幅度最为明显的阶段在 2 月末，这也 是 2018 年年中以来，除年末外，资金面最为紧张的时期。进入 3 月， 随着资金面转松，市场情绪也有所缓和。 ③资金面有所波动，但整体宽松格