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截至 4 月 8 日，央行自 3 月 20 日起已经连续 13 天暂停逆回购操作，与此同时四月初央行辟谣降准并报警，近期发布的金融及经济数据虽有所分化，但市场对于基本面的预期却稍有好转，债市也随着最近一段时间内市场情绪而波动。那么后续货币政策操作取向是否会发生转变，以及后续流动性环境将如何演变？我们将在下文进行探讨。
▍ 一季度货币政策较 2018 年有何不同？
近年来逆回购成为央行对市场流动性进行精细调整的主要工具之一，2018 年以来央行曾多次连续数月暂停逆回购操作，且一般暂停时间处于月初流动性较为宽松的阶段。2018 年以来央行共有 15 次暂停逆回购操作的记录，其中有 7 次 10 天以上暂停逆回购操
作。2018 年 10 月 26 日至 2018 年 12 月 14 日，曾出现过央行长达 36 天没有进行逆回购操作的情况，创 2016 年以来最长连停记录，而与此同时 11 月初SHIBOR 隔夜利率、DR001 和 DR007 都出现了上升趋势，市场表现出较为紧张的担忧情绪。最近一次，央行自 2019 表 1：年 3 月末开始已经连续 13 天未进行公开市场逆回购操作，资金利率却不断下降，
暂停逆回购起R001暂停逆回购止R001暂停时长2018-01-02201-092.55806
暂停逆回购起
R001
暂停逆回购止
R001
暂停时长
2018-01-02
2.6596
2018-01-09
2.5580
6 天
2018-01-25
2.6107
2018-2-14
2.8040
16 天
2018-03-05
2.7280
2018-03-09
2.6192
5 天
2018-03-26
2.6011
2018-04-04
2.4134
8 天
2018-04-10
2.6075
2018-04-13
2.5910
4 天
2018-07-05
2.1035
2018-07-11
2.4358
5 天
2018-07-20
2.3554
2018-08-15
2.3707
19 天
2018-08-22
2.5540
2018-09-11
2.6306
15 天
2018-09-26
2.5370
2018-10-18
2.4459
14 天
2018-10-26
2.0565
2018-12-14
2.7116
36 天
2019-01-07
1.4337
2019-01-11
1.7505
5 天
2019-01-21
2.2834
2019-01-29
2.1169
7 天
2019-02-11
2.2425
2019-02-19
2.0164
7 天
2019-02-28
2.5720
2019-03-14
2.3696
11 天
2019-03-20
2.7781
2019-04-08
1.4881
13 天
资料来源：
2018 年货币政策整体宽松。不同于 2017 年的去杠杆防风险，2018 年央行加大了中长期流动性供应。2018 年共开展 4 次降准操作，分别释放流动性约为 0.45 万亿、0.4 万亿、0.7 万亿和 0.75 万亿，共计投放中期借贷便利（MLF）44775 亿。6 月 20 日国务院常务会议强调“保持流动性合理充裕”， 自 6 月 20 日至 2018 年 12 月 29 日，体现银行间流动性的 DR001 和非因机构资金面情况的 R001 均呈现缓慢下降趋势，分别下降13.34bps 和 16.8bps。2018 年 6 月 20 日的会议也出台了一系列缓解中小企业融资难、融资贵的政策，伴随贸易摩擦和经济增速减缓，货币政策也不断加大逆周期调节，保证流动性充裕。
2018 年央行流动性投放特征呈现明显的“缩短放长”，降准与 MLF 投放并行，通过拉长期限压低货币市场利率等短端利率。一方面，2018 年经过 1 月、4 月、7 月和 10 月的降准，银行体系流动性相较为充裕。另一方面，2018 年下半年存在较大的外汇占款规模下降和人民币贬值压力，且 2018 年 12 月还面临大量 1 年期 MLF 到期，长期流动性存在一定缺口。央行逐渐减少逆回购操作，通过 MLF 操作逐渐投放中长期流动性，不断强化“缩短放长”的操作特征，实现了流动性对冲。2018 年下半年逆回购暂停期间均出现资金短端利率收紧，但长期来看利率依然较为平稳。在银行信贷扩张的背景下，流动性缺 口逐步扩大。央行的流动性投放也逐步从短期供给向中长期供给转换。
图 1：2018 年以来资金利率走势（单位：%）
资料来源：Wind，
2019 年货币政策整体仍延续宽松，但较去年宽松力度边际有所减弱。央行在 1 月 15
日和 25 日进行两次全面降准，分别下调 0.5 个百分点，共释放约
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