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上周债市大幅调整后,本周前三个交易日呈现震荡走势,我们从前期调整的原因入手, 针对性地分析了导致国债收益率上行的因素。我们认为收益率下行需要等待基本面重新配合,但券种比价、供给压力等角度的信号均指向国债收益率上行的空间有限。
▍ 本次债市调整的原因为何?
3 月公布的经济数据内部仍有分化,多空博弈加剧了债市波动。此前我们的报告《对
2019 年 4 月 3 日债市波动的点评—债市要反转了吗?》分析了近期债市调整的原因,从最新的经济数据上看,固定资产投资增速有所回升,但制造业投资增速回落;PMI 上行而工业企业利润增速大幅回落,宽信用的效果开始显现,这可能是造成近期债市大幅调整的一个原因。同时,房地产销售回暖、投资反弹和通胀预期升温也都造成了市场波动增大。
近期国债一级招标不理想影响二级市场,但地方债仍较稳定。从国债投标倍数和一二级价差来看,事实上,2019 年 1 月以来,国债发行情绪就处于下行阶段。近期,国债一级市场招标情况不佳对投资者情绪产生压制,并传导至二级市场,在一定程度也导致了债市大幅调整。另一方面,地方债一级市场情绪却并未受过多影响。从一二级利差来看,自2019 年 1 月调整地方债发行利率上浮区间后,截止至上周五地方债发行利差维持在一个相对稳定的水平,反映出地方债配置热情仍然高涨,一定程度上也挤压了国债配置需求。
图 1:国债一级市场情绪下行 图 2:地方债一级市场情绪持续高涨(单位:BPS)
全场倍数
0-10-20-30-40-50
0
-10
-20
-30
-40
-50
-60
-70
地方债发行利差(相反数)
4
4
3.5
3
2.5
2
1.5
1
30
25
20
15
10
5
0
-5
资料来源:Wind, 资料来源:Wind,
商业银行减少国债配置也导致国债收益率上行。从中债公布的托管数据来看,自 2019
年起,商业银行国债配置增量持续下行,而 2019 年 3 月,全国性商业银行托管量减少约
1580 亿,是自 2007 年以来的最大减少量,与之对应的,全国性商业银行对国开债和地方
债的托管量却并没有发生快速下行。截止至 2019 年 3 月,全国性商业银行国开债托管总
量为 29,473 亿,地方债托管量为 142,834 亿,均高于年初水平。特别的,全国性商业银
行 3 月地方债托管增量超过了 2000 亿,进一步验证了地方债对国债的挤出效应。
总结导致国债收益率快速上行的原因主要有三:1. 经济数据内部分化导致了多空博弈;
2. 商业银行减少了对国债的配置;3. 地方债提前发行对国债产生一定的挤出效应。实际上这几个因素也存在交集,例如地方债供给量的提升本就会增加商业银行对国债的配置压
力,而经济数据企稳带来的利率上行担忧则进一步削弱了配置的积极度。
图 3:商业银行国债托管增量快速减少(亿元) 图 4:商业银行国开债和地方债托管量并未出现明显减少(亿元)
2,0001,000
2,000
1,000
0
-1,000
-2,000
29,450
29,400
29,350
29,300
29,250
29,200
29,150
29,100
国开债 地方债(右轴)
2019/01 2019/02 2019/03
144,000
143,000
142,000
141,000
140,000
139,000
138,000
137,000
136,000
135,000
134,000
133,000
资料来源:Wind, 资料来源:Wind,
▍ 国债、政金债比价如何?
在当前经济数据分化,多空博弈较为剧烈的情况下,配置盘的配置力度将是决定利率走向的重要因素。而从中债的托管数据来看,全国性商业银行对国开债和政金债的配置力度并没有明显减弱,那么,国债能否重获青睐?
从隐含税率来看,当前国债仍具有一定的投资价值。我们观察国债国开债的隐含税率
(国开债到期收益率/国债到期收益率-1),目前隐含税率在 15%左右,低于 2010 年至今的均值,这说明当前国债与国开债的比价低于平均水平,国开债-国债利差有走扩的可能。
从历史上看,当隐含税率低于均值时,商业银行往往会加大对国债的配置力度。我们 梳理了次贷危机后全国性商业银行加速对国债配置的时期,可以发现共有三段时期配置加速,其中两段对应着隐含税率低于均值的时期。第一段时期为 2010 年 11 月至 2011 年 5
月,第二段时期为 2012 年 6 月到 2013 年 2 月,第三段时期为 2016 年 4 月至 2017 年 5 月,其中,第一段和第三段时期商业银行配置加速更为明显,而这两段配置加速时期之前都曾发生隐含税率低于均值的情况。背后隐藏的逻辑或许是:当国债收益率上行、隐含税维持偏低的水平时,国债的价格相对较低
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