债市策略系列报告之五：国开与非国开的轮动.docxVIP

内容目录 HYPERLINK \l _TOC_250002 国开与非国开的轮动 4 HYPERLINK \l _TOC_250001 国开与非国开择券问题分析 4 HYPERLINK \l _TOC_250000 国开与农发债择券实证分析 7 国信证券投资评级 9 分析师承诺 9 风险提示 9 证券投资咨询业务的说明 9 图表目录 图 1：国开与农发债利差走势图（农发债-国开债，10Y） 4 图 2：10 年期农发债与国开债的利差历史统计情况 5 图 3：农发与国开债利率及利差走势图（2015-2016） 5 图 4：农发与国开债利率及利差走势图（2016-2017） 6 图 5：农发与国开债利率及利差走势图（2017-2019） 6 图 6：国开债与农发债的收益边界线（2019-07-10） 8 表 1：农发债与国开债利差总结 7 表 2：农发债与国开债的基本信息（2019-04-10） 7 在《债市策略系列报告之四》中，我们介绍了国开新老券择券交易，这是市场最常用的一类交易思路，与之类似，另一种市场经常关注的择券策略就是国开与非国开的轮动。 国开与非国开的轮动 现券交易策略的基础是流动性，而市场上流动性最好的债券除了国开债以外， 其次就是非国开中的农发债了。所以，即使国开债与农发债（10Y）利差的变动幅度并不大，但也存在足够的策略操作空间。 国开与非国开择券问题分析 考虑到流动性的问题，本文中的非国开债券主要指 10 年期农发债，因此国开与 非国开的择券策略主要也是在 10 年期国开债与 10 年期农发债中寻找性价比相对较高的债券进行买入操作。而这一交易思路的主要观察指标则是国开债与农发债的利差。 从历史经验来看，与国开新老券择券一样，对于农发与国开的择券，我们同样可以从两个角度入手：（1）均值回复的思路；（2）国开新券定价偏贵的角度。 图 1：国开与农发债利差走势图（农发债-国开债，10Y） 10年国开利率 10年农发利率 利差（右） 5.50 40.0 35.0 5.00 30.0 25.0 4.50 20.0 15.0 4.00 10.0 3.50 5.0 0.0 3.00 -5.0 数据来源：WIND、整理 从均值回复看农发与国开债的轮动 与国开新老券利差分析一致，农发债与国开债利差也大致符合均值回复的规律。从历史经验来看，自 2015 年以来，10 年农发债与 10 年国开债的平均利差水平约为 11BP，即 10 年农发债的收益率较 10 年国开债的收益率平均高出 11BP左右。而按照百分位点来说的话，利差 10%的分位点约为 3BP，利差 90%的分位点约为 20BP。 因此，若 10 年农发与国开的利差超出 3-20BP 的范围，则可以基于均值回复的思路选择性价比更优的那一个债券：如果 10 年农发债与国开债的利差在 20BP 以上，这时买入农发债的性价比会更高一些；如果 10 年农发债与国开债的利差在 3BP 以下时，选择买入国开债的性价比将较为明显。不过，在实操中，由于国开债的流动性是最好的，投资者博弈资本利得的主要标的就是国开债，因此大部分交易型投资者的持仓也基本上是国开债，所以上述分析主要就落在什么时候该买农发债的问题上来了。根据上述分析，如果投资者的交易性持仓有一部分是 10 年国开债，那么当农发债与国开债的利差在 20BP 以上时，投资者可以将组合中的 10 年国开债换成农发债以博取更大的收益。 图 2：10 年期农发债与国开债的利差历史统计情况 10年国开利率 10年农发利率 利差（右） 利差均值 90%分位点 10%分位点 5.50 40.0 35.0 5.00 30.0 25.0 4.50 20.0 15.0 4.00 10.0 3.50 5.0 0.0 3.00 -5.0 数据来源：WIND、整理 从国开换券的角度看农发与国开债的轮动 除了均值回复的思路之外，单从农发债与国开债的利差走势来看，我们似乎很难总结出一套行之有效的规律。不过，幸运的是，从国开换券的角度出发，再结合均值回复的思想，我们似乎能够发现一个较为一致的农发债与国开债利差变动的方式。 下文三图总结了 2015 年以来，历次国开换券后，10 年农发债与国开债的利差走势情况，可以发现有一个共同点：即每次换券后（国开新券成交量大于次新券成交量），农发债与国开债的利差大概率会先呈现下行走势，即国开新券“更 贵”。这一点大致可以用流动性溢价来进行解释。 当然，如果农发债与国开新券的利差在下行到极低水平后，也还是会反转走高的，典型的时期有 2015 年 9 月前后和 2016 年 9 月前后。 图 3：农发与国开债利率及利差走势图（2015-2016） 150205与农发利差 150210与农发