债市启明系列：货币与财政的新组合.docxVIP

▍ 新三元悖论：价格稳定、金融稳定和杠杆稳定 IMF 在 2016 年 10 月发表的《全球金融稳定报告》中认为，金融危机后全球主要经济体金融系统面临低增长、低利率和政策不确定性的风险1，而 BIS 认为这一阶段货币政策面临新的三难困境则更加明显：价格稳定、金融稳定和杠杆稳定2。 具体而言，金融危机之后要保持金融环境的稳定需要宽松的货币政策，而这一阶段政策易放难收可能引发通胀风险，例如欧洲央行 QE 和零利率政策，都有可能引发通胀；而一旦经济复苏而通胀处于低位，货币当局可能忽视金融稳定而开始收紧货币，例如欧洲央行 2011 年两次加息，最终还是引发了金融系统风险。而在杠杆本身较高的新兴市场，若经济无法快速复苏或增长不够强劲，金融稳定就又会与杠杆水平之间存在两难困境。而许多新兴市场国家存在较大的预算缺口，危机后货币政策开展流动性投放如果以降低政府融资成本为目的，货币政策财政化下价格稳定就成为主权债务之后的目标，而通胀一方面会提高举债成本，另一方面却有助于提高名义 GDP 而进行去杠杆。 货币财政化下，高增长与低杠杆难兼得 货币政策与财政政策配合，或者货币财政化、财政货币化，在我国始终得到较好地执 行。2014 年货币政策宽松背后是配合地方政府债务置换；2018 年以来货币宽松背后也有地方政府专项债加速发行。2018 年货币政策另一特征是货币政策财政化： MLF 抵押品扩容等带有类 QE 色彩；民营企业再贷款、再贴现支持，民营企业债券融资支持工具和股权融资工具都带有 QE 色彩；社融作为货币政策中介目标之一，将地方政府专项债融资纳入统计口径也符合货币政策财政化趋势。目前我国仍然属于财政主导的金融体系，如果说2018 年货币政策的宽松还是“独角戏”，那么减税降费等积极财政政策加持的宏观调控宽松环境中，2019 年货币政策更将配合财政政策和监管政策，实现政策“几家抬”。 1 Global Financial Stability Report, October 2016 : Financial Stability Challenges in a Low-Growth, Low-Rate Era 2 Price stability, financial stability and sovereign debt sustainability policy challenges from the New Trilemma 图 1：货币政策与财政政策同源（%，亿元） 资料来源： ▍ 我国各部门杠杆变化同步性高 从 2006 年以来的杠杆率数据看，我国各个部门杠杆率的变化存在明显的同步性，表现为在大多数时间政府部门、居民部门、非金融企业部门同时加杠杆或同时去杠杆，最为显著的是在 2009 年、2011 年~2016 年期间，各个部门均有明显加杠杆；2016 年以来的去杠杆政策下，为了遏制总杠杆率的提高和降低企业杠杆率，通过杠杆内部转移的方式完成，居民和政府杠杆率都有所上行。 图 2：我国各部门杠杆变化存在较高同步性（%，%） 居民杠杆率 非金融企业部门杠杆率（右轴） 60 180 170 50 160 40 150 140 30 130 120 20 110 10 100 90 2006-012006-062006-112007-04 2006-01 2006-06 2006-11 2007-04 2007-09 2008-02 2008-07 2008-12 2009-05 2009-10 2010-03 2010-08 2011-01 2011-06 2011-11 2012-04 2012-09 2013-02 2013-07 2013-12 2014-05 2014-10 2015-03 2015-08 2016-01 2016-06 2016-11 2017-04 2017-09 政府杠杆率 非金融部门杠杆率（右轴） 50 300 45 250 40 35 200 30 150 25 2006-012006-062006-112007-04 2006-01 2006-06 2006-11 2007-04 2007-09 2008-02 2008-07 2008-12 2009-05 2009-10 2010-03 2010-08 2011-01 2011-06 2011-11 2012-04 2012-09 2013-02 2013-07 2013-12 2014-05 2014-10 2015-03 2015-08 2016-01 2016-06 2016-11 2017-04 2017-09 资料来源：BIS， 而美国各部门杠杆率变化互补性高。与中国情况相对应的是美国各部门杠杆率互补性较强，美国企业、居民、政府部门杠杆率增速