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对我国目前解决流动性过剩几种调控方式的反思 摘要：我国经济与金融的运行已经深深地为流动性过 多所困扰，我国目前主要采取中和手段抵消流动性，而不 是从根本上缩小国际收支顺差，避免流动性过多，这就决 定了我们目前采取的方式不具有可持续性。文章指出要充 分利用“两税合并”提供的政策性空间，提高出口成本， 减少出口，才能从根本上消除货币供给过多的问题。 关键词：国际收支顺差；基础货币；央票 在我国国际收支顺差巨大，并且不断增长的情况下， 我国央行主要以投放央票，提高存款准备金率的方法来中 和货币供给过多，尽管，这样的操作取得了非常积极的效 果，但是，它们终究只是“扬汤止沸”，而不具有可持续性, 而“两税合并”留出的政策性空间，才是避免货币供给过 多的“去薪”之道。 一、提高准备金率的空间非常有限 为了中和收购外汇而过多投放的人民币，而不造成汇 率上升的压力，我国央行近一年内连续4次提高了准备金 率，每次％，将准备金率从%提高至％，有效地遏制了流动性 的高速增长。 按理准备金率的提高将使货币乘数缩小，从而减少货 币供给，但实际上，我国准备金率提高却不具有紧缩乘 的效应，因为我国货币乘数实际上为流动性比例管理所决 定，在商业银行贷款只能为存款75%的约束下，每笔存款都 有2 5%不能贷出，如此贷款转存款的重复，最终形成的贷 款总额只是初始存款的4倍，因为用存款购买金融资产不 在存贷款比例管理之限，一部分存款就会游离出去，通过 购买金融资产转化为M2,所以我国实际货币乘数一直徘徊 在以上。只要准备率提高不超过25%，它就不具有遏制存款 创造的作用，货币乘数就不会下降。所以最近几次准备率 提高的效果主要是套住基础货币供给，不让它充分发挥作 用，并按既定的货币乘数控制货币供给量。近年关于货币 乘数的经验研究不约而同地认为，经济转型期间我国的基 础货币与货币供应量不存在显著相关和协整关系（如夏斌、 廖强XX;秦宛顺、靳云汇、卜永祥，XX等），即使采用国 际通行的准备金调整量（ReserveAd iustmentMa gnitude, RAM），剔除掉准备金率变化对货币乘数的影响后，所得到 的货币供应量（包括Ml、M2）与基础货币也没有协整关系（黄 燕芬，XX),也就是从计量经济学意义上，不存在通过基础 货币来影响货币供应量的基础。这种情况下，通过调整准 备金率套住基础货币供给，并不能对经济中的货币存量产 生实质性影响。 准备金率调高空间有限有两个原因，一是它会削弱我 国商业银行的竞争力。因为世界各国的准备金率都趋于下 降，甚至一些国家还实行零准备金制度，这就决定了我国 商业银行的货币乘数将小于它们的外国同行，尽管目前我 国的货币乘数还为存贷款比例，而不是准备金率所决定， 可一旦按国际惯例实行流动性比例管理，则我国商业银行 的竞争实力将远远小于它们的外国同行。随着后w TO保护 期的推进，偏高的准备金率将变得越来越不可接受。二是 商业银行越来越能规避准备金率提高的遏制作用。为了减 少准备金率提高所损失的收益，商业银行就会尽可能规避 贷款比例管理，将资金运用出去，这就会造成超额准备金 率的下降，贴现规模扩大，融资票据的增长。这些都会在 信贷规模不变的情况下，满足实体经济对资金的需求，从 而使得准备金率提高，遏制流动性过多的作用递减，甚至 趋向于零。可以肯定，准备金率越高，商业银行的规避冲 动越强，在我国贴现业务和商业票据有很大发展的背景 下，高准备金率对资金扩张的控制作用也就越有限。 、长期使用央票回收流动性的危害不容低估 在央行的国债己经“弹尽粮绝”的情况下，发行央票 来回笼过多的货币供给不失为一个重要的金融创新，目前 央行已经发行2万亿元央票吴敬琏指，两个失衡令经济面 临系统性风险；东方信邦XX年1月9日，但是，央票发行 对货币流通的影响毕竟不同于国债发行，它只是推迟货币 的投放，并且还会给金融机构提供套取央行资金的机会， 这就决定了央票发行的不可持续性。 图1:国债发行偿还，货币总量平衡 从表面上看，国债的发行和偿还与央票差不多，都是 发行时货币供给减少，偿还时货币供给增加，但是，它们 对货币流通的影响却有很大的不同。国债的发行偿还基本 可以保持货币流通的稳定，央票如此操作则最终会造成货 币供给的过多。如图1所示，央行替财政发行国债，货币 进入央行，流通中货币减少。到了还本付息之时，货币再 度进入流通，但是，这货币基本来自公众税款。所以，还 本付息进入流通的货币来自缴纳税款退出流通的货币，国 债的发行和偿还因此基本保持货币供给的平衡，至少增量 部分相当有限。 央票的发行偿还则会造成货币供给的增加，如图2所 示，央行先发行人民币收购外汇，再发行央票，收回人民 币。到还本付息时，央行要么投放人民币，货币供给增加; 要么发新票还旧票，货币供给不增