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我国货币市场和资本市场非均衡发展对货币政策有效性的影响 摘要目前我国货币市场和资本市场发展的非均衡性以 及由此造成的货币市场和资本市场一体化程度不高，使其 难以实现对货币政策的有效传导，是近年来我国货币政策 低效的原因之一。在简要分析我国货币市场和资本市场非 均衡发展对货币政策有效性影响的基础上，提出了增强我 国货币政策有效性的思路。 关键词货币市场资本市场货币政策有效性货币政策传 导机制 1我国货币市场和资本市场的发展现状 从我国货币市场和资本市场的发展现状来看，两市场 间以及两市场内部均存在发展不均衡。首先，从货币市场 与资本市场的关系看，由于采取了 “先资本市场，后货币 市场”的政策取向，进入20世纪90年代以来，我国资本市 场在市场规模、市场主体、市场法律法规建设等方面均取 得了较大的发展，相比之下，货币市场的发展则大大落后。 其次，从货币市场自身的发展看，不仅规模较小，而且各 子市场的发展也缺乏均衡性，表现为债券回购和同业拆借 市场发展较为迅速，而票据市场、短期国债市场与其他市 场相对缓慢。以短期国债市场的发展为例，虽然目前国债 是基本都是中长期的，1997年以来发行的2571 1亿国债中 只有200亿是2⑻0年发行的1年期短期国债，所占比例不 到1%，而发达国家短期国债占全部国债的比重一般为40% 、0%。第三，从资本市场自身的发展来看，存在着“强股 市、弱债市，强国债、弱企业债”的结构性非均衡。一方 面，债券市场的发展慢于股票市场，如XX年末我国股票总 市值为37526亿元，占GDP的比重为％;国债（包括凭证式国 债）、政策性金融债和企业债的未到期余额为34 910亿元， 占GDP的比重为％，而该比值在主要的市场经济国家为106% 在亚洲市场经济国家为86%o另一方面，债券市场本身的发 展也具有非均衡性，企业债券在整个债券市场中所占的规 模一直很小。 2我国货币市场与资本市场非均衡发展对货币政策有效 性的影响 货币市场发展非均衡对货币政策有效性的影响 货币市场作为金融市场的重要组成部分，除了短期融 资功能以外，还具有十分重要的政策功能。由于货币市场 是短期金融工具的交易市场，具有敏感性高，能及时反映 市场供求状况和利率变动的特点，因此是中央银行运用货 币政策进行宏观调控的重要场所。但是，我国货币市场发 展十分滞后，且各子市场发展不均衡，使其作为政策市场 的功能远未充分发挥。 目前我国主要的货币政策工具包括法定存款准备金政 策、再贴现、公开市场业务等。首先，存款准备金率调整 对经济、金融运行的冲击力强且能否发生作用还要取决于 商业银行、居民等经济主体的行为，具有一定的被动性， 一般认为不适合作为一种调节手段经常使用。其次，中央 银行可以通过改变再贴现率和再贴现条件来影响商业银行 的再贴现行为，从而达到调节货币供应量的目的。然而， 再贴现政策的有效实施需要一个完善而发达的票据市场。 虽然近年来我国票据市场取得了长足发展，央行改革了再 贴现利率生成机制，并连续下调再贴现利率，但是与发达 国家相比，我国的票据市场尚处于起步阶段，存在票据市 场业务量小、票据市场工具单一等问题，同时由于社会信 用机制不健全、商业票据使用不广泛、再贴现始终未能形 成规模，中央银行难以利用再贴现政策发挥对货币进行调 控的作用。第三，中央银行人民币公开市场业务操作应主 要是在国债市场尤其是短期国债市场上，但如前所说，我 国国债品种不多且短期国债数量较少、公开市场业务缺乏 载体，同时持有大量国债的商业银行将国债视为低风险、 高效益的优质资产，不愿出售，市场交易不旺，使中央银 行难以通过公开市场操作影响基础货币的供给；另一方面， 我国外汇市场交易主体较少、市场规模偏小、市场发展滞 后的状况也使得外币公开市场操作难以成为货币政策的重 要工具。 资本市场发展非均衡对货币政策有效性的影响 当前越来越多的学者指出，资本市场的发展一方面影 响了传统货币政策的最终目标、中介目标、政策工具及传 导机制，导致货币政策的影响对象多样化和实施过程复杂 化，使现行货币政策的中间目标的效力减退，并因此削弱 了货币政策的有效性，而另一方面资本市场的“财富效应” 和“资产负债表效应”又已经成为货币政策的重要传导机 制，资本市场上的货币需求已经成为影响中央银行货币政 策执行效果的重要因素。 但是，目前我国资本市场的发展不均衡，使得资本市 场传导货币政策受到了各种制约。虽然我国资本市场尤其 是股票市场的发展相对较快，但在股票市场存在的上市公 司素质不佳、发行过程中的过度包装甚至欺诈行为、市场 参与主体缺乏机构投资者、股市运作不规范等问题使股票 价格难以真正反映企业经营业绩和中央银行的政策意图， 从而使证券价格的变化影响银行、企业和居民的资产负债 结构进而影响投资、消费决策对实体