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我国新股发行制度解析与改革初探 ［摘要］本文从近年来国内股票市场的表现出发，提出 新股发行制度的缺陷是市场动荡的重要原因之一，重点分 析了现行新股发行制度缺陷及其影响，并提出了改革建议。 ［关键词］新股发行询价配售 我国新股发行制度虽经历过多次变革，但现行发行制 度在市场运行中也逐步暴露其弊端，甚至成为06年到08 年股票市场的暴涨暴跌中不可忽视的重要原因之一，特别 是XX年中石油A股的发行及市场表现，使得新股发行制度 中的矛盾集中爆发。 一、我国现行新股发行制度的弊端 （一）我国新股询价制度及监管缺陷。 首先，是机构询价制度的定价在我国的适用性、有效 性问题。我国中小投资者所占比重很高，却是由配售持股 最高仅占20% （大盘股为50%）的机构投资者决定全部股份 的价格、中小投资者对定价毫无话语权，加之我国的机构 投资者的研究能力和管理水平较低，导致最终的定价不尽 合理，而中小投资者对该定价只能被动接受，使得机构与 中小投资者之间利益对立、矛盾尖锐。 其次，参与询价配售的机构缺乏自律以及机构投资者 权利义务不对等的问题。一方面，询价机构初步询价随意 性强，某些机构可能会故意报低价格，甚至联合压低报价 区间，以降低风险，确保收益，另一些机构则会在发行人 和保荐人的利益输送下，故意抬高报价区间；另一方面， 在新股不败的神话下，参与询价的机构为了提高网下配售 成功率，往往会在累计投标询价时选择报价区间的最高价， 价格发现功能大打折扣；另外，在询价时，一些发行人及 承销人往往会选定“关联”询价对象进行询价，询价机构 不真正关心发行公司的合理估值，而更关心是否可以取得 新股配售的筹码，真正市场化的价格难以形成，市场化定 价机制被扭曲。而现行制度上又缺乏对机构询价效果的评 价机制及对机构询价与配售、融资等联系起来的硬约束机 制，导致机构参与询价好处多风险小，因此各种违规行为 及不合理的结果便容易发生，这一现象在市场形势良好的 情况下更为明显，导致市场风险不断积聚，泡沫不断膨胀， 最终受损失的还是中小投资者。 再次，监管部门对询价配售机构在新股上市后的行为 监管不足。不少直接参与新股询价配售的机构，不但没能 充当价值投资者的角色，反而操纵市场、爆炒新股，促使 整个市场的投机化，加之监管不足，使得二级市场价格波 动剧烈，中小投资者利益受损，对机构投资者不信任，对 价值投资失望，必然进一步促使行为的短期化和投机化， 整个市场参与者的投资理念无法提高，处于恶性循环中。 （二） 现行新股机构配售与网上申购制度忽视一级市 场中小投资者的利益。 当前的新股配售制度对机构利益的倾斜十分明显，参 与询价的机构不但可以参与网下配售，还可以参与网上申 购，在资金为王的网上申购制度下，中小投资者依然处于 极端弱势地位，中签率极低，难以分享一二级市场上的价 差收益。 （三） 现行新股发行制度对货币市场流动性产生巨大 冲击。 由于一级市场几乎无风险，从而吸引了巨额资金参与 网下网上的配售申购，再加上我国资金冻结制度的不合理， 使得大规模的资金在银行间，在一级市场与银行间频繁无 序流动，大量资金脱离生产和流通领域，严重时甚至出现 流动性短时间的急剧短缺，造成央行的货币对冲成本也不 断上升，这不仅降低了资金的使用效率，而且影响金融体 系的平稳运行，对我国金融体系的安全造成一定冲击。二、 改革现有新股发行制度的政策建议 从我国新股发行制度改革的频繁程度来看，发行制度 这一股票市场中的基础性制度正逐渐成为调控短期市场供 求、进而调控市场价格的一种工具，其在证券市场中的作 用与地位被严重的扭曲。因此，在针对现有制度的弊端进 行改革时，要重新确立发行制度本身的基础地位，要确保 改革的路径是沿着市场化的方向且改革后制度的相对稳定 性，这就需要对改革的短期与中长期目标进行明确的区分， 在进一步以市场化为基础完善具体发行制度的同时，更加 重视长期性的环境与制度基础的建设，从两个层次对新股 发行制度体系进行改革。 （一）采取措施改革新股发行的运行机制和和改善市 场环境 这是对我国新股发行制度出现的各种问题，包括我国 股票市场长期出现的新股发行高溢价，市场割裂，炒作盛 行等不合理现象的最根本的解决办法，其进展直接关系到 新股发行制度的实施效果，直接反映我国股票发行市场的 成熟水平乃至整个证券市场的健康程度。 要不断完善相关法律和制度建设，特别是完善保荐 人制度，强化保荐人责任，使其责任与其利益严格挂钩； 还要不断完善核准程序和监督机制，严格发行核准的流程 监管，提高发审委制度的透明度，建立委员问责制，逐步 把股票发行的最终裁定权交给发行人、保荐人和投资者， 上市权交给证券交易所，实现新股发行由核准制向注册制 过渡。 要不断改善我国证券市场投资者结构，采取措施大 力发展机构投资者，同时要不