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我国资本市场国际化进程中的金融风险研究 摘要：结合我国资本市场国际化进程的最新进展，主要 从溢出效应的冲击、波动性风险、金融危机及传染效应和 金融机构的风险等方面，对这一进程中蕴含的金融风险进行 了分析，最后提出了风险防范的对策。 关键词：资本市场国际化;金融风险;风险防范 随着我国加入WTO,国内资本市场对外开放已成为一种 必然的选择。从XX年11月QFII（合格的境外投资者）的引 入到XX年8月修订后的QF II管理办法大幅降低QFII准入 门槛，从H年7月国内首家合资基金管理公司成立到H年5 月QDII （合格的境内投资者）的推出，这一系列事件标志着我 国资本市场国际化进程的不断深入。资本市场对外开放在 为一国资本市场乃至宏观经济带来巨大收益的同时，也可能 带来不容忽视的金融风险，20世纪90年代东南亚和拉美经 济危机就是明证。因此，正确认识我国资本市场开放进程中 蕴含的金融风险，并且针对这些风险采取积极的防范措施显 得尤为重要。 一、市场开放的冲击 1.溢出效应风险 大量有关新兴资本市场的研究表明，在资本市场开放条 件下，本国市场和外国市场在资金流动、组合管理等方面的 联系加强使得国内市场与国外市场的相关性增加，并且随着 资本市场开放进程的深化，这种相关性将愈加显著。因此, 外国资本市场出现的波动，可能通过外国投资者在本国市场 上投资行为的改变，以及国内投资者心理预期和投资行为的 变化等渠道，将这种波动传导到国内市场，这就是所谓的联 动效应或溢出效应。Bak aert和Harve y (1997)实证检验了 20个新兴资本市场，发现资本市场开放确实增加了国内市场 回报和国际市场回报的相关性。[l]Gavi n和Hausmann (1996)发现19 70至1992年间新兴市场资本流动和波动性 溢出效应之间存在显著的正相关关系。[2 ] —国资本市场对 外开放的程度越高，国外投资者在本国市场上越活跃，溢出 效应可能愈加显著。如果外国市场大幅波动，即使本国经济 基本面健康，波动性的溢出也可能对国内市场产生巨大的冲 击。多项实证研究表明，东南亚金融危机期间，美国股市对 泰国、菲律宾等国股市的溢出效应也是加剧东南亚金融危 机的因素之一。Lu和Kar en(XX)以台湾股市为研宄对象，发 现在金融危机期间，波动性溢出效应导致台湾股市呈现较强 的波动性。[3] 随着QFII的引入，近年来我国资本市场与境外成熟市 场如美国和我国香港市场的相关性明显增加(一个典型案例 是A股与香港H股的联动)，溢出效应的传导主要通过Q FII 的投资行为，以及以基金为代表的国内机构投资者心理预期 及投资行为的改变。XX年8月修订后的QF1 I管理办法大 幅降低了QFII在我国资本市场的准入门槛，放宽了QFII的 投资期限，这一系列举措将使QF II在我国资本市场上扮演 一个更加积极、更加活跃的角色，而这必将导致显著强化溢 出效应。如何防范溢出效应对我国资本市场的冲击，增强市 场对外部冲击的免疫力值得监管当局高度重视。 2.波动性风险 所谓波动性风险，是指在资本市场对外开放的条件下， 外国投资者的投资活动将造成或者加剧国内资本市场资产 价格波动的风险。Hamao和Mei (1996)使用日本股市数据， 实证研究发现外国投资者的买卖交易活动增加了市场的波 动性。TomasDv orak(XX)以1 0个新兴资本市场日交易数据 为样本，发现外国投资者的交易活动增加了市场的短期波 动。[4] [5]Bren nan和Cao (19 97)实证研究发现，资本流入 与短期当地资本市场收益存在显著的线性关系，金融危机期 间，新兴市场波动性明显加大。[6]Stu lz(1999)对新兴资本 市场研究发现，QFII资本的流入与流出加大了资本回报率的 波动，影响了市场稳定性。[7]通常情况下，新兴市场国家资 本市场规模普遍较小，在市场流动性不够充足的情况下，拥 有巨额资本的国际投资者集中性的大规模投资活动可能显 著影响资产价格，产生较大的波动性风险，严重削弱市场的 ?+4、稳定性。根据世界银行研宄报告(XX)，14个新兴国家资本市 场实行开放后，其中7个国家波动性风险显著增加。[8] 止XX年12月，我国股票市场流通市值约为10629亿 元，总市值约3243 0亿元，与之形成鲜明对比的是，海外一家 大型基金管理公司管理资产即可达到上千亿美元，因此国外 机构投资者的投资活动对我国证券市场波动性的影响不容 忽视。随着我国QH I制度的不断完善，海外投资者无论在 数量和规模上都将出现明显的扩张，因此如何扩大我国资本 市场容量，增加市场流动性，以 ?+4、 二、资本流动的冲击 1 .金融危机 20世纪九十年代，泰国、马来西亚等东南亚国家和阿根 廷、巴西等拉美国家在资本市场